易方達裕華利率債3個月定開債券基金對宏觀經濟、證券市場及行業走勢的簡要展望

展望2026年，中國經濟預計繼續處于經濟結構轉型與調整的大格局中，政策扶持助力新產業發展并托底傳統行業轉型出清，新舊動能切換，這意味著經濟向好與走弱的因素都存在，但因為地產等傳統部門對經濟的影響仍然較大，傳統企業缺乏盈利能力和加杠桿動力，而居民資產負債表的壓力和收入因素約束了消費信心，如果政策對待經濟的態度是托底，而不是強力刺激，總需求預計穩中偏弱。從目前的政策基調來看，如果2026年的赤字率和財政支出力度與2025年相當，那2026年的社融與M2增速相較于2025年應該會有所放緩。

在這個環境下，當前中上游的漲價可能未必能夠順利地傳導到中下游，通縮預期有所緩解，但可能難以看到廣泛的通脹格局。

當然，從中長期的角度來看，政策對經濟底線的重視是確定的，內需如果持續走弱，最終會帶來更大力度的政策基調變化，在1-2個季度內，這種概率似乎偏低，而從更長期的視角來看，走出通縮的概率仍然是偏高的，因此，需要密切關注政策節奏和私人部門的內生動力。

未來半年，由于復蘇和通脹大概率難以出現，我們認為央行將保持偏寬松的貨幣政策，以支持實體經濟復蘇。開年以來，央行在公開場合的發言都表明其態度是較為寬松的，其中潘功勝行長提到2026年降準降息仍有空間，這也意味著在當前的總需求環境下，貨幣政策寬松存在一定的持續性。

對于債券市場而言，當前市場預期較為悲觀，這也意味著交易型機構的倉位不高，市場的籌碼擁擠度大幅好轉。而從收益率曲線來看，在經歷2025年的持續調整以后，期限利差處于過去2-3年比較高的位置，估值問題也出現了好轉。2026年年初以來利率先上后下，表明交易盤在悲觀預期下降低久期以后，配置盤的行為對市場的影響大幅增強，而央行也在1月份加大了買債的力度，有力地支持了債券發行。短期內，需要密切觀察央行是否會開啟總量寬松的政策以支持實體經濟，如果寬松兌現，這有助于利率震蕩回落，而在中期來看，總需求的強度以及通脹預期的演化將是決定利率走勢的核心矛盾，我們目前認為利率市場仍然存在波段操作的機會，2026年債券的投資環境會明顯優于2025年。當然，在中國經濟轉型成效逐步顯現以及市場對中國經濟信心和預期修正的背景下，類似2021-2024年的債券市場上漲的預期是需要修正的，尤其是利率本身處于歷史低位，基于此，我們也會密切關注各種超預期的風險，防范市場波動。

本基金仍將以利率債投資為主，獲取票息收益和一定的杠桿收益，根據市場和基本面的變化積極靈活調整久期和倉位。在控制好凈值波動的基礎上，組合將積極把握波段交易機會，力爭以優異的業績回報基金持有人。

易方達裕華利率債3個月定開債券基金報告期內基金投資運作分析

回顧2025年，中國經濟整體上穩中趨緩，需求結構性分化，外需韌性較強，而內需平穩偏弱，上半年經濟好于下半年。但物價讀數上，無論是PPI還是CPI，均呈現出觸底回升的特征，金融市場的通縮預期有所放緩。

具體來看，2025年一季度，在政策的支持下，經濟相較于2024年三季度繼續回暖，地產景氣度改善，居民消費有所恢復，出口也保持較強韌性。進入二季度，全球貿易沖突加劇，美國的關稅政策給全球貿易與中國出口帶來較大的短期沖擊，市場主體信心也快速回落，在此背景下，政府采取了及時的對沖政策，包括央行降準降息，財政支出加快等，這些政策有效提振了市場的信心，也對內需形成了支撐，而后隨著出口企業的戰略調整，出口增速也趨于穩定。進入下半年，經濟內生動能不足的問題再次顯現，房地產下行與居民消費信心疲弱導致經濟動能有所回落，在“反內卷”政策的推動下，制造業投資也出現一定幅度的回落。但全年來看，得益于上半年的基礎，全年仍然完成了5%的經濟增長目標。值得關注的是，2025年的物價增速有所回升，金融市場的通縮預期也出現了一定程度的改善，具體來看，全球流動性寬松、AI帶動的投資需求以及國內的“反內卷”政策等因素，驅動了部分商品價格的上漲，加上過去多年通縮形成的低基數效應，全年CPI和PPI數據呈現見底回升的趨勢。

債券市場在2025年的表現要顯著弱于2024年，其中信用債市場整體偏震蕩，而利率債市場全年來看是下跌的，收益率曲線整體上呈現陡峭化上行的特征。具體來看，年初市場對利率下行的預期非常強，曲線持續平坦化，但在經濟企穩反彈與央行收緊流動性的背景下，債券利率后續經歷曲線平坦化上行的調整，而這種態勢直到三月底四月初才開始緩和，源于央行開始放松流動性以及貿易沖突的爆發。整個二季度，利率趨于回落。進入三季度，伴隨著股票與商品的上漲，債券市場開始調整，后續疊加公募基金贖回費政策等因素，市場調整加劇，這種態勢基本上延續到了四季度。總結來看，上半年債券市場呈現震蕩格局，而下半年利率趨勢性回升，這種回升和總需求回落存在背離，而更多地受到風險偏好和政策的影響，這與市場的微觀結構中交易盤偏多以及市場估值偏貴有很大的關系，在市場調整的過程中，交易型機構也逐步形成了偏空的預期。

組合操作方面，本組合以利率債為主要投資標的，一季度保持了較低的久期，防范流動性收緊風險，二季度逐步增加久期獲取收益，7-8月適度降低倉位抵御市場波動，四季度進行了一些波段操作，全年表現整體穩健。