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對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望
展望2026年，中國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)繼續(xù)處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與調(diào)整的大格局中，政策扶持助力新產(chǎn)業(yè)發(fā)展并托底傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型出清，新舊動(dòng)能切換，這意味著經(jīng)濟(jì)向好與走弱的因素都存在，但因?yàn)榈禺a(chǎn)等傳統(tǒng)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響仍然較大，傳統(tǒng)企業(yè)缺乏盈利能力和加杠桿動(dòng)力，而居民資產(chǎn)負(fù)債表的壓力和收入因素約束了消費(fèi)信心，如果政策對(duì)待經(jīng)濟(jì)的態(tài)度是托底，而不是強(qiáng)力刺激，總需求預(yù)計(jì)穩(wěn)中偏弱。從目前的政策基調(diào)來看，如果2026年的赤字率和財(cái)政支出力度與2025年相當(dāng)，那2026年的社融與M2增速相較于2025年應(yīng)該會(huì)有所放緩。
在這個(gè)環(huán)境下，當(dāng)前中上游的漲價(jià)可能未必能夠順利地傳導(dǎo)到中下游，通縮預(yù)期有所緩解，但可能難以看到廣泛的通脹格局。
當(dāng)然，從中長期的角度來看，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)底線的重視是確定的，內(nèi)需如果持續(xù)走弱，最終會(huì)帶來更大力度的政策基調(diào)變化，在1-2個(gè)季度內(nèi)，這種概率似乎偏低，而從更長期的視角來看，走出通縮的概率仍然是偏高的，因此，需要密切關(guān)注政策節(jié)奏和私人部門的內(nèi)生動(dòng)力。
未來半年，由于復(fù)蘇和通脹大概率難以出現(xiàn)，我們認(rèn)為央行將保持偏寬松的貨幣政策，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。開年以來，央行在公開場合的發(fā)言都表明其態(tài)度是較為寬松的，其中潘功勝行長提到2026年降準(zhǔn)降息仍有空間，這也意味著在當(dāng)前的總需求環(huán)境下，貨幣政策寬松存在一定的持續(xù)性。
對(duì)于債券市場而言，當(dāng)前市場預(yù)期較為悲觀，這也意味著交易型機(jī)構(gòu)的倉位不高，市場的籌碼擁擠度大幅好轉(zhuǎn)。而從收益率曲線來看，在經(jīng)歷2025年的持續(xù)調(diào)整以后，期限利差處于過去2-3年比較高的位置，估值問題也出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。2026年年初以來利率先上后下，表明交易盤在悲觀預(yù)期下降低久期以后，配置盤的行為對(duì)市場的影響大幅增強(qiáng)，而央行也在1月份加大了買債的力度，有力地支持了債券發(fā)行。短期內(nèi)，需要密切觀察央行是否會(huì)開啟總量寬松的政策以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如果寬松兌現(xiàn)，這有助于利率震蕩回落，而在中期來看，總需求的強(qiáng)度以及通脹預(yù)期的演化將是決定利率走勢的核心矛盾，我們目前認(rèn)為利率市場仍然存在波段操作的機(jī)會(huì)，2026年債券的投資環(huán)境會(huì)明顯優(yōu)于2025年。當(dāng)然，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成效逐步顯現(xiàn)以及市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)信心和預(yù)期修正的背景下，類似2021-2024年的債券市場上漲的預(yù)期是需要修正的，尤其是利率本身處于歷史低位，基于此，我們也會(huì)密切關(guān)注各種超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，防范市場波動(dòng)。
本基金仍將以利率債投資為主，獲取票息收益和一定的杠桿收益，根據(jù)市場和基本面的變化積極靈活調(diào)整久期和倉位。在控制好凈值波動(dòng)的基礎(chǔ)上，組合將積極把握波段交易機(jī)會(huì)，力爭以優(yōu)異的業(yè)績回報(bào)基金持有人。
報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
回顧2025年，中國經(jīng)濟(jì)整體上穩(wěn)中趨緩，需求結(jié)構(gòu)性分化，外需韌性較強(qiáng)，而內(nèi)需平穩(wěn)偏弱，上半年經(jīng)濟(jì)好于下半年。但物價(jià)讀數(shù)上，無論是PPI還是CPI，均呈現(xiàn)出觸底回升的特征，金融市場的通縮預(yù)期有所放緩。
具體來看，2025年一季度，在政策的支持下，經(jīng)濟(jì)相較于2024年三季度繼續(xù)回暖，地產(chǎn)景氣度改善，居民消費(fèi)有所恢復(fù)，出口也保持較強(qiáng)韌性。進(jìn)入二季度，全球貿(mào)易沖突加劇，美國的關(guān)稅政策給全球貿(mào)易與中國出口帶來較大的短期沖擊，市場主體信心也快速回落，在此背景下，政府采取了及時(shí)的對(duì)沖政策，包括央行降準(zhǔn)降息，財(cái)政支出加快等，這些政策有效提振了市場的信心，也對(duì)內(nèi)需形成了支撐，而后隨著出口企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整，出口增速也趨于穩(wěn)定。進(jìn)入下半年，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足的問題再次顯現(xiàn)，房地產(chǎn)下行與居民消費(fèi)信心疲弱導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所回落，在“反內(nèi)卷”政策的推動(dòng)下，制造業(yè)投資也出現(xiàn)一定幅度的回落。但全年來看，得益于上半年的基礎(chǔ)，全年仍然完成了5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。值得關(guān)注的是，2025年的物價(jià)增速有所回升，金融市場的通縮預(yù)期也出現(xiàn)了一定程度的改善，具體來看，全球流動(dòng)性寬松、AI帶動(dòng)的投資需求以及國內(nèi)的“反內(nèi)卷”政策等因素，驅(qū)動(dòng)了部分商品價(jià)格的上漲，加上過去多年通縮形成的低基數(shù)效應(yīng)，全年CPI和PPI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)見底回升的趨勢。
債券市場在2025年的表現(xiàn)要顯著弱于2024年，其中信用債市場整體偏震蕩，而利率債市場全年來看是下跌的，收益率曲線整體上呈現(xiàn)陡峭化上行的特征。具體來看，年初市場對(duì)利率下行的預(yù)期非常強(qiáng)，曲線持續(xù)平坦化，但在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈與央行收緊流動(dòng)性的背景下，債券利率后續(xù)經(jīng)歷曲線平坦化上行的調(diào)整，而這種態(tài)勢直到三月底四月初才開始緩和，源于央行開始放松流動(dòng)性以及貿(mào)易沖突的爆發(fā)。整個(gè)二季度，利率趨于回落。進(jìn)入三季度，伴隨著股票與商品的上漲，債券市場開始調(diào)整，后續(xù)疊加公募基金贖回費(fèi)政策等因素，市場調(diào)整加劇，這種態(tài)勢基本上延續(xù)到了四季度。總結(jié)來看，上半年債券市場呈現(xiàn)震蕩格局，而下半年利率趨勢性回升，這種回升和總需求回落存在背離，而更多地受到風(fēng)險(xiǎn)偏好和政策的影響，這與市場的微觀結(jié)構(gòu)中交易盤偏多以及市場估值偏貴有很大的關(guān)系，在市場調(diào)整的過程中，交易型機(jī)構(gòu)也逐步形成了偏空的預(yù)期。
組合操作方面，本組合以利率債為主要投資標(biāo)的，一季度保持了較低的久期，防范流動(dòng)性收緊風(fēng)險(xiǎn)，二季度逐步增加久期獲取收益，7-8月適度降低倉位抵御市場波動(dòng)，四季度進(jìn)行了一些波段操作，全年表現(xiàn)整體穩(wěn)健。
報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
回顧2025年4季度，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能整體上穩(wěn)中趨弱，外需方面，出口增速有所回落，但仍然表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，這一定程度上與貿(mào)易爭端緩和有關(guān)，也凸顯了中國制造業(yè)強(qiáng)大的競爭力。內(nèi)需的放緩更加明顯，其中房地產(chǎn)市場景氣度繼續(xù)下行，房地產(chǎn)銷售量與房價(jià)也繼續(xù)下跌，除此之外，消費(fèi)增速也有一定幅度的回落，地產(chǎn)與消費(fèi)的走弱表明居民部門的收入預(yù)期和信心仍然有待提振。另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，4季度的固定資產(chǎn)投資增速也出現(xiàn)了一定幅度的下降，其中制造業(yè)和基建投資的整體下行趨勢以及幅度與之前有所區(qū)別，需要觀察持續(xù)性。
流動(dòng)性方面，央行雖然沒有在總量上做進(jìn)一步的放松，但整體上仍然呵護(hù)，表現(xiàn)為央行通過各種工具釋放了流動(dòng)性，即使面臨年末，資金面仍然保持穩(wěn)定，而且12月以來，隔夜利率還有所走低，所以資金面相對(duì)于3季度在邊際上是更寬松的。央行的態(tài)度與經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能走弱的態(tài)勢，整體上來看是匹配的。
盡管經(jīng)濟(jì)邊際走弱且流動(dòng)性寬松，但4季度債券市場整體上繼續(xù)延續(xù)了調(diào)整的趨勢，而調(diào)整更多以收益率曲線的陡峭上行為特征，調(diào)整集中在7年以上的品種，中短端表現(xiàn)穩(wěn)定。目前30年期國債與10年期國債收益率的利差已經(jīng)超40個(gè)bp。收益率曲線之所以呈現(xiàn)陡峭化的調(diào)整，在宏觀上，與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升、市場對(duì)經(jīng)濟(jì)長期信心改善以及通脹預(yù)期回升有關(guān)。除此之外，微觀結(jié)構(gòu)上，基金被贖回和交易盤的集中賣出也加劇了市場的調(diào)整。但央行買債以及配置盤入場穩(wěn)定市場的行為，對(duì)市場的調(diào)整態(tài)勢形成了一定對(duì)沖。
組合操作方面，本基金配置上以中短期限的利率債為主，用長久期債券進(jìn)行波段操作，整體表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。
報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
三季度，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能整體穩(wěn)中趨弱，出口增速雖然有所回落，但仍然表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，這一定程度上與貿(mào)易爭端緩和有關(guān)，更凸顯了中國制造業(yè)強(qiáng)大的競爭力。內(nèi)需增速則有一定程度的放緩，房地產(chǎn)市場景氣度延續(xù)下滑，房價(jià)繼續(xù)下行的同時(shí)，新房銷售繼續(xù)回落，居民的消費(fèi)增速也出現(xiàn)邊際走弱，這些均反映居民部門的收入預(yù)期和信心仍然有待提振。除此之外，工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資增速也出現(xiàn)走弱，這在一定程度上和需求走弱有關(guān)，但也可能有“反內(nèi)卷”政策的影響。
流動(dòng)性方面，和二季度相比，央行雖然沒有在總量上做進(jìn)一步的放松，但整體上仍然呵護(hù)，央行通過各種工具釋放了流動(dòng)性，這使得資金面整體上非常平穩(wěn)，資金價(jià)格波動(dòng)較小。央行的態(tài)度與實(shí)體經(jīng)濟(jì)邊際走弱的態(tài)勢整體上是匹配的。
盡管三季度經(jīng)濟(jì)邊際走弱且流動(dòng)性平穩(wěn)，但債券市場整體上卻呈現(xiàn)出調(diào)整的趨勢，而且曲線趨于陡峭，30年國債與10年國債收益率的利差已經(jīng)超過2024年以來的高點(diǎn)，曲線之所以陡峭化上行，宏觀層面與市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升以及對(duì)經(jīng)濟(jì)長期信心的恢復(fù)有關(guān)，除此之外，公募債基相關(guān)政策調(diào)整也一定程度上影響了市場的情緒。當(dāng)然，這可能也與交易性機(jī)構(gòu)超買的行為有關(guān)。
組合操作方面，本基金配置上以中短期限的利率債為主，久期中樞和杠桿均低于二季度，整體表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。
對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望
展望未來，經(jīng)濟(jì)基本面上，外部環(huán)境與內(nèi)需仍然存在一些下滑的壓力：一是全球貿(mào)易沖突下，全球經(jīng)濟(jì)增長面臨較多的不確定性，出口預(yù)計(jì)存在階段性的下行壓力；二是房地產(chǎn)市場仍然處于筑底過程中，居民消費(fèi)信心也有待提振，通縮壓力依然存在。不過中央政府近期更加重視經(jīng)濟(jì)的供需平衡，“反內(nèi)卷”成為重要的政策目標(biāo)，這意味著后續(xù)經(jīng)濟(jì)的供需關(guān)系有望得到調(diào)整。如果配合需求端的政策支持，在中長期內(nèi)，這將有利于國內(nèi)通縮壓力緩解和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
回到債券市場，在三季度，由于需求不足和貨幣政策支持，利率預(yù)計(jì)低位震蕩，市場仍然存在一定的機(jī)會(huì)。而往中長期看，利率本身處于較低水平，需要時(shí)刻關(guān)注通縮緩解及經(jīng)濟(jì)改善給債券市場帶來的波動(dòng)。
報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
2025年上半年，中國的經(jīng)濟(jì)增長整體上展現(xiàn)出平穩(wěn)運(yùn)行的態(tài)勢，GDP增速連續(xù)兩個(gè)季度處于5%以上的水平，外需韌性與內(nèi)需平穩(wěn)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能優(yōu)于去年。從節(jié)奏上來看，二季度的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能相比一季度邊際走弱，因進(jìn)入二季度后全球經(jīng)濟(jì)有所放緩，且同期全球貿(mào)易沖突加劇，對(duì)出口也產(chǎn)生了擾動(dòng)。但整體上，中國的出口增速仍然維持了較高的水平，一方面，中國加大了對(duì)非美地區(qū)的出口，緩解了貿(mào)易沖突帶來的負(fù)面影響，另一方面，5月份貿(mào)易戰(zhàn)邊際緩和以后，對(duì)美出口也有所反彈。內(nèi)需方面，房地產(chǎn)景氣度整體上有所下滑，銷售、房價(jià)以及地產(chǎn)投資均有不同程度的下滑，這表明居民部門對(duì)房地產(chǎn)市場的信心仍有待修復(fù)，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營壓力仍存。
二季度，在外部環(huán)境不確定性增加的情況下，國內(nèi)政策也進(jìn)行了積極對(duì)沖，比如財(cái)政前置發(fā)力，重點(diǎn)支持“兩重”建設(shè)并加力實(shí)施“兩新”政策，提振了消費(fèi)需求。而貨幣政策也轉(zhuǎn)為寬松，5月份央行進(jìn)行了降準(zhǔn)降息，推動(dòng)銀行間市場流動(dòng)性顯著寬松，在降低金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體融資成本的同時(shí)也提振了金融市場的信心。
回到債券市場，上半年整體運(yùn)行平穩(wěn)，收益率曲線整體上呈現(xiàn)出一定的平坦化態(tài)勢。具體來看，截至6月底，1年、3年、5年和7年國債收益率相比去年末分別上升26bp、21bp、10bp和2bp，而10年和30年國債收益率則分別比去年末下行3bp和5bp。
債券收益率小幅上行的核心原因可以歸為以下幾方面。首先，去年四季度和今年1月，在經(jīng)濟(jì)邊際改善與流動(dòng)性平穩(wěn)的背景下，利率出現(xiàn)了較大幅度的回落，市場形成較強(qiáng)的利率單邊下行預(yù)期，債券的估值水平與基本面和資金面存在不匹配的情況；其次，進(jìn)入一季度，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的跡象增加，市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的信心明顯增強(qiáng)，在此背景下，央行也針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的單邊行為進(jìn)行了調(diào)控。這些因素綜合作用，推動(dòng)了利率在2、3月份出現(xiàn)了一定程度的上行，金融機(jī)構(gòu)的一致做多預(yù)期也明顯松動(dòng)。不過進(jìn)入二季度，利率上行勢頭暫緩并出現(xiàn)回落，源于經(jīng)濟(jì)在二季度的邊際回落與貨幣政策重新轉(zhuǎn)為寬松，但整體上，二季度末利率水平仍然稍高于年初。
報(bào)告期內(nèi)本基金選擇中短期限金融債作為配置品種，同時(shí)組合在騎乘策略、個(gè)券選擇策略方面堅(jiān)持精細(xì)化管理，以積累超額收益。一季度組合整體在久期和杠桿配置方面偏向保守，二季度組合久期配置更為積極，整體在上半年獲得了較為穩(wěn)健的持有期回報(bào)。
報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
二季度，全球貿(mào)易爭端加劇成為影響經(jīng)濟(jì)和金融市場走勢的重要矛盾，中國出口前景遭遇挑戰(zhàn)，不過出口仍然有韌性，一方面企業(yè)加大了對(duì)非美地區(qū)的出口，另一方面，5月關(guān)稅戰(zhàn)緩和以后對(duì)美出口也有所改善，因此二季度出口盡管有所下滑，但幅度并不顯著。
而在外部環(huán)境不確定性增加時(shí)，國內(nèi)政策也進(jìn)行了積極對(duì)沖，比如財(cái)政前置發(fā)力，重點(diǎn)支持 “兩重” 建設(shè)并加力實(shí)施 “兩新” 政策，有效提振了消費(fèi)需求。而貨幣政策五月份進(jìn)行了降準(zhǔn)降息，推動(dòng)銀行間市場流動(dòng)性顯著寬松，在降低金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體融資成本的同時(shí)也提振了金融市場的信心。
不過全球經(jīng)濟(jì)的前景仍然面臨諸多不確定性，未來出口邊際回落的概率較高，而國內(nèi)房地產(chǎn)市場景氣在構(gòu)建新模式的過程中仍然面臨邊際下滑的壓力，社會(huì)主體的信心不足，有效需求偏弱等問題仍然存在，因此，后續(xù)國內(nèi)政策仍然有發(fā)力提振總需求和市場信心的空間與必要性。
在流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱的帶動(dòng)下，二季度的債券市場表現(xiàn)整體上優(yōu)于一季度，不同期限的利率債收益率相比1季度均有超過10bp以上的回落，其中信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債。
組合操作方面，本基金配置上以中短期限的利率債為主，二季度整體采用了積極的久期及杠桿策略，整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)。