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對宏觀經濟、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望
展望2026年，中國經濟預計繼續(xù)處于經濟結構轉型與調整的大格局中，政策扶持助力新產業(yè)發(fā)展并托底傳統(tǒng)行業(yè)轉型出清，新舊動能切換，這意味著經濟向好與走弱的因素都存在，但因為地產等傳統(tǒng)部門對經濟的影響仍然較大，傳統(tǒng)企業(yè)缺乏盈利能力和加杠桿動力，而居民資產負債表的壓力和收入因素約束了消費信心，如果政策對待經濟的態(tài)度是托底，而不是強力刺激，總需求預計穩(wěn)中偏弱。從目前的政策基調來看，如果2026年的赤字率和財政支出力度與2025年相當，那2026年的社融與M2增速相較于2025年應該會有所放緩。
在這個環(huán)境下，當前中上游的漲價可能未必能夠順利地傳導到中下游，通縮預期有所緩解，但可能難以看到廣泛的通脹格局。
當然，從中長期的角度來看，政策對經濟底線的重視是確定的，內需如果持續(xù)走弱，最終會帶來更大力度的政策基調變化，在1-2個季度內，這種概率似乎偏低，而從更長期的視角來看，走出通縮的概率仍然是偏高的，因此，需要密切關注政策節(jié)奏和私人部門的內生動力。
未來半年，由于復蘇和通脹大概率難以出現(xiàn)，我們認為央行將保持偏寬松的貨幣政策，以支持實體經濟復蘇。開年以來，央行在公開場合的發(fā)言都表明其態(tài)度是較為寬松的，其中潘功勝行長提到2026年降準降息仍有空間，這也意味著在當前的總需求環(huán)境下，貨幣政策寬松存在一定的持續(xù)性。
對于債券市場而言，當前市場預期較為悲觀，這也意味著交易型機構的倉位不高，市場的籌碼擁擠度大幅好轉。而從收益率曲線來看，在經歷2025年的持續(xù)調整以后，期限利差處于過去2-3年比較高的位置，估值問題也出現(xiàn)了好轉。2026年年初以來利率先上后下，表明交易盤在悲觀預期下降低久期以后，配置盤的行為對市場的影響大幅增強，而央行也在1月份加大了買債的力度，有力地支持了債券發(fā)行。短期內，需要密切觀察央行是否會開啟總量寬松的政策以支持實體經濟，如果寬松兌現(xiàn)，這有助于利率震蕩回落，而在中期來看，總需求的強度以及通脹預期的演化將是決定利率走勢的核心矛盾，我們目前認為利率市場仍然存在波段操作的機會，2026年債券的投資環(huán)境會明顯優(yōu)于2025年。當然，在中國經濟轉型成效逐步顯現(xiàn)以及市場對中國經濟信心和預期修正的背景下，類似2021-2024年的債券市場上漲的預期是需要修正的，尤其是利率本身處于歷史低位，基于此，我們也會密切關注各種超預期的風險，防范市場波動。
本基金仍將以利率債投資為主，獲取票息收益和一定的杠桿收益，根據(jù)市場和基本面的變化積極靈活調整久期和倉位。在控制好凈值波動的基礎上，組合將積極把握波段交易機會，力爭以優(yōu)異的業(yè)績回報基金持有人。
報告期內基金投資運作分析
回顧2025年，中國經濟整體上穩(wěn)中趨緩，需求結構性分化，外需韌性較強，而內需平穩(wěn)偏弱，上半年經濟好于下半年。但物價讀數(shù)上，無論是PPI還是CPI，均呈現(xiàn)出觸底回升的特征，金融市場的通縮預期有所放緩。
具體來看，2025年一季度，在政策的支持下，經濟相較于2024年三季度繼續(xù)回暖，地產景氣度改善，居民消費有所恢復，出口也保持較強韌性。進入二季度，全球貿易沖突加劇，美國的關稅政策給全球貿易與中國出口帶來較大的短期沖擊，市場主體信心也快速回落，在此背景下，政府采取了及時的對沖政策，包括央行降準降息，財政支出加快等，這些政策有效提振了市場的信心，也對內需形成了支撐，而后隨著出口企業(yè)的戰(zhàn)略調整，出口增速也趨于穩(wěn)定。進入下半年，經濟內生動能不足的問題再次顯現(xiàn)，房地產下行與居民消費信心疲弱導致經濟動能有所回落，在“反內卷”政策的推動下，制造業(yè)投資也出現(xiàn)一定幅度的回落。但全年來看，得益于上半年的基礎，全年仍然完成了5%的經濟增長目標。值得關注的是，2025年的物價增速有所回升，金融市場的通縮預期也出現(xiàn)了一定程度的改善，具體來看，全球流動性寬松、AI帶動的投資需求以及國內的“反內卷”政策等因素，驅動了部分商品價格的上漲，加上過去多年通縮形成的低基數(shù)效應，全年CPI和PPI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)見底回升的趨勢。
債券市場在2025年的表現(xiàn)要顯著弱于2024年，其中信用債市場整體偏震蕩，而利率債市場全年來看是下跌的，收益率曲線整體上呈現(xiàn)陡峭化上行的特征。具體來看，年初市場對利率下行的預期非常強，曲線持續(xù)平坦化，但在經濟企穩(wěn)反彈與央行收緊流動性的背景下，債券利率后續(xù)經歷曲線平坦化上行的調整，而這種態(tài)勢直到三月底四月初才開始緩和，源于央行開始放松流動性以及貿易沖突的爆發(fā)。整個二季度，利率趨于回落。進入三季度，伴隨著股票與商品的上漲，債券市場開始調整，后續(xù)疊加公募基金贖回費政策等因素，市場調整加劇，這種態(tài)勢基本上延續(xù)到了四季度。總結來看，上半年債券市場呈現(xiàn)震蕩格局，而下半年利率趨勢性回升，這種回升和總需求回落存在背離，而更多地受到風險偏好和政策的影響，這與市場的微觀結構中交易盤偏多以及市場估值偏貴有很大的關系，在市場調整的過程中，交易型機構也逐步形成了偏空的預期。
組合操作方面，本組合以利率債為主要投資標的，一季度保持了較低的久期，防范流動性收緊風險，二季度逐步增加久期獲取收益，7-8月適度降低倉位抵御市場波動，四季度進行了一些波段操作，全年表現(xiàn)整體穩(wěn)健。
報告期內基金投資運作分析
回顧2025年4季度，經濟增長動能整體上穩(wěn)中趨弱，外需方面，出口增速有所回落，但仍然表現(xiàn)出了較強的韌性，這一定程度上與貿易爭端緩和有關，也凸顯了中國制造業(yè)強大的競爭力。內需的放緩更加明顯，其中房地產市場景氣度繼續(xù)下行，房地產銷售量與房價也繼續(xù)下跌，除此之外，消費增速也有一定幅度的回落，地產與消費的走弱表明居民部門的收入預期和信心仍然有待提振。另一個值得關注的現(xiàn)象是，4季度的固定資產投資增速也出現(xiàn)了一定幅度的下降，其中制造業(yè)和基建投資的整體下行趨勢以及幅度與之前有所區(qū)別，需要觀察持續(xù)性。
流動性方面，央行雖然沒有在總量上做進一步的放松，但整體上仍然呵護，表現(xiàn)為央行通過各種工具釋放了流動性，即使面臨年末，資金面仍然保持穩(wěn)定，而且12月以來，隔夜利率還有所走低，所以資金面相對于3季度在邊際上是更寬松的。央行的態(tài)度與經濟增長動能走弱的態(tài)勢，整體上來看是匹配的。
盡管經濟邊際走弱且流動性寬松，但4季度債券市場整體上繼續(xù)延續(xù)了調整的趨勢，而調整更多以收益率曲線的陡峭上行為特征，調整集中在7年以上的品種，中短端表現(xiàn)穩(wěn)定。目前30年期國債與10年期國債收益率的利差已經超40個bp。收益率曲線之所以呈現(xiàn)陡峭化的調整，在宏觀上，與金融機構風險偏好的回升、市場對經濟長期信心改善以及通脹預期回升有關。除此之外，微觀結構上，基金被贖回和交易盤的集中賣出也加劇了市場的調整。但央行買債以及配置盤入場穩(wěn)定市場的行為，對市場的調整態(tài)勢形成了一定對沖。
組合操作方面，本基金配置上以中短期限的利率債為主，用長久期債券進行波段操作，整體表現(xiàn)相對平穩(wěn)。
報告期內基金投資運作分析
三季度，經濟增長動能整體穩(wěn)中趨弱，出口增速雖然有所回落，但仍然表現(xiàn)出了較強的韌性，這一定程度上與貿易爭端緩和有關，更凸顯了中國制造業(yè)強大的競爭力。內需增速則有一定程度的放緩，房地產市場景氣度延續(xù)下滑，房價繼續(xù)下行的同時，新房銷售繼續(xù)回落，居民的消費增速也出現(xiàn)邊際走弱，這些均反映居民部門的收入預期和信心仍然有待提振。除此之外，工業(yè)生產和制造業(yè)投資增速也出現(xiàn)走弱，這在一定程度上和需求走弱有關，但也可能有“反內卷”政策的影響。
流動性方面，和二季度相比，央行雖然沒有在總量上做進一步的放松，但整體上仍然呵護，央行通過各種工具釋放了流動性，這使得資金面整體上非常平穩(wěn)，資金價格波動較小。央行的態(tài)度與實體經濟邊際走弱的態(tài)勢整體上是匹配的。
盡管三季度經濟邊際走弱且流動性平穩(wěn)，但債券市場整體上卻呈現(xiàn)出調整的趨勢，而且曲線趨于陡峭，30年國債與10年國債收益率的利差已經超過2024年以來的高點，曲線之所以陡峭化上行，宏觀層面與市場風險偏好的回升以及對經濟長期信心的恢復有關，除此之外，公募債基相關政策調整也一定程度上影響了市場的情緒。當然，這可能也與交易性機構超買的行為有關。
組合操作方面，本基金配置上以中短期限的利率債為主，久期中樞和杠桿均低于二季度，整體表現(xiàn)相對平穩(wěn)。
對宏觀經濟、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望
展望未來，經濟基本面上，外部環(huán)境與內需仍然存在一些下滑的壓力：一是全球貿易沖突下，全球經濟增長面臨較多的不確定性，出口預計存在階段性的下行壓力；二是房地產市場仍然處于筑底過程中，居民消費信心也有待提振，通縮壓力依然存在。不過中央政府近期更加重視經濟的供需平衡，“反內卷”成為重要的政策目標，這意味著后續(xù)經濟的供需關系有望得到調整。如果配合需求端的政策支持，在中長期內，這將有利于國內通縮壓力緩解和經濟復蘇。
回到債券市場，在三季度，由于需求不足和貨幣政策支持，利率預計低位震蕩，市場仍然存在一定的機會。而往中長期看，利率本身處于較低水平，需要時刻關注通縮緩解及經濟改善給債券市場帶來的波動。
報告期內基金投資運作分析
2025年上半年，中國的經濟增長整體上展現(xiàn)出平穩(wěn)運行的態(tài)勢，GDP增速連續(xù)兩個季度處于5%以上的水平，外需韌性與內需平穩(wěn)推動經濟動能優(yōu)于去年。從節(jié)奏上來看，二季度的經濟動能相比一季度邊際走弱，因進入二季度后全球經濟有所放緩，且同期全球貿易沖突加劇，對出口也產生了擾動。但整體上，中國的出口增速仍然維持了較高的水平，一方面，中國加大了對非美地區(qū)的出口，緩解了貿易沖突帶來的負面影響，另一方面，5月份貿易戰(zhàn)邊際緩和以后，對美出口也有所反彈。內需方面，房地產景氣度整體上有所下滑，銷售、房價以及地產投資均有不同程度的下滑，這表明居民部門對房地產市場的信心仍有待修復，房地產企業(yè)的經營壓力仍存。
二季度，在外部環(huán)境不確定性增加的情況下，國內政策也進行了積極對沖，比如財政前置發(fā)力，重點支持“兩重”建設并加力實施“兩新”政策，提振了消費需求。而貨幣政策也轉為寬松，5月份央行進行了降準降息，推動銀行間市場流動性顯著寬松，在降低金融機構和實體融資成本的同時也提振了金融市場的信心。
回到債券市場，上半年整體運行平穩(wěn)，收益率曲線整體上呈現(xiàn)出一定的平坦化態(tài)勢。具體來看，截至6月底，1年、3年、5年和7年國債收益率相比去年末分別上升26bp、21bp、10bp和2bp，而10年和30年國債收益率則分別比去年末下行3bp和5bp。
債券收益率小幅上行的核心原因可以歸為以下幾方面。首先，去年四季度和今年1月，在經濟邊際改善與流動性平穩(wěn)的背景下，利率出現(xiàn)了較大幅度的回落，市場形成較強的利率單邊下行預期，債券的估值水平與基本面和資金面存在不匹配的情況；其次，進入一季度，經濟企穩(wěn)的跡象增加，市場對中國經濟的信心明顯增強，在此背景下，央行也針對金融機構的單邊行為進行了調控。這些因素綜合作用，推動了利率在2、3月份出現(xiàn)了一定程度的上行，金融機構的一致做多預期也明顯松動。不過進入二季度，利率上行勢頭暫緩并出現(xiàn)回落，源于經濟在二季度的邊際回落與貨幣政策重新轉為寬松，但整體上，二季度末利率水平仍然稍高于年初。
報告期內本基金選擇中短期限金融債作為配置品種，同時組合在騎乘策略、個券選擇策略方面堅持精細化管理，以積累超額收益。一季度組合整體在久期和杠桿配置方面偏向保守，二季度組合久期配置更為積極，整體在上半年獲得了較為穩(wěn)健的持有期回報。
報告期內基金投資運作分析
二季度，全球貿易爭端加劇成為影響經濟和金融市場走勢的重要矛盾，中國出口前景遭遇挑戰(zhàn)，不過出口仍然有韌性，一方面企業(yè)加大了對非美地區(qū)的出口，另一方面，5月關稅戰(zhàn)緩和以后對美出口也有所改善，因此二季度出口盡管有所下滑，但幅度并不顯著。
而在外部環(huán)境不確定性增加時，國內政策也進行了積極對沖，比如財政前置發(fā)力，重點支持 “兩重” 建設并加力實施 “兩新” 政策，有效提振了消費需求。而貨幣政策五月份進行了降準降息，推動銀行間市場流動性顯著寬松，在降低金融機構和實體融資成本的同時也提振了金融市場的信心。
不過全球經濟的前景仍然面臨諸多不確定性，未來出口邊際回落的概率較高，而國內房地產市場景氣在構建新模式的過程中仍然面臨邊際下滑的壓力，社會主體的信心不足，有效需求偏弱等問題仍然存在，因此，后續(xù)國內政策仍然有發(fā)力提振總需求和市場信心的空間與必要性。
在流動性寬松和經濟邊際轉弱的帶動下，二季度的債券市場表現(xiàn)整體上優(yōu)于一季度，不同期限的利率債收益率相比1季度均有超過10bp以上的回落，其中信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債。
組合操作方面，本基金配置上以中短期限的利率債為主，二季度整體采用了積極的久期及杠桿策略，整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)。