易方達(dá)穩(wěn)健收益?zhèn)疉基金報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
回顧三季度，全球資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一幅復(fù)雜而又充滿分歧的畫卷。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)揭示了增長(zhǎng)動(dòng)能的階段性放緩；另一方面，市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)偏好卻逆勢(shì)而上，展現(xiàn)出令人矚目的韌性與樂觀情緒。
從宏觀數(shù)據(jù)來看，三季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能確實(shí)出現(xiàn)了顯著的放緩。我們認(rèn)為這主要源于以下幾個(gè)層面：首先，7、8月份的規(guī)模以上工業(yè)增加值與固定資產(chǎn)投資增速的回落尤為顯著，構(gòu)成了對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拖累。這既反映了部分行業(yè)的周期性調(diào)整，也與全球需求的變化息息相關(guān)；其次，一系列旨在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)長(zhǎng)期健康發(fā)展的“反內(nèi)卷”政策，在短期內(nèi)對(duì)部分行業(yè)的供給側(cè)造成了擾動(dòng)，客觀上對(duì)經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生了一定的影響，但這也可以視為是為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必要“陣痛”；在消費(fèi)端，前期由“以舊換新”等刺激政策所提振的相關(guān)商品零售額，在高基數(shù)效應(yīng)下有所回落，顯示出消費(fèi)復(fù)蘇的斜率尚待鞏固；出口方面，前期部分訂單“搶跑”行為對(duì)三季度數(shù)據(jù)形成了一定的透支效應(yīng)。同時(shí)，對(duì)美出口的結(jié)構(gòu)性下行趨勢(shì)仍在延續(xù)，全球貿(mào)易格局的重塑對(duì)我國(guó)出口持續(xù)構(gòu)成挑戰(zhàn)；最后，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整仍在持續(xù)。1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降12.9%，銷售面積與金額的累計(jì)降幅雖略有收窄，但三季度單季市場(chǎng)成交仍處低位，對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的拖累效應(yīng)尚未完全消退。
然而，與宏觀數(shù)據(jù)的“冷”形成鮮明對(duì)比的是，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好卻在三季度展現(xiàn)出“熱”的一面，出現(xiàn)了確定性的回暖。我們認(rèn)為，市場(chǎng)并未簡(jiǎn)單地線性外推短期數(shù)據(jù)，而是更具前瞻性地將目光投向了更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來。其背后的驅(qū)動(dòng)力主要在于以下三個(gè)方面：
對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的再評(píng)估：市場(chǎng)正在重新評(píng)估中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期韌性。歷經(jīng)數(shù)年的外部壓力測(cè)試與內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，一批具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)企業(yè)展現(xiàn)出了強(qiáng)大的適應(yīng)能力與技術(shù)底蘊(yùn)。投資者對(duì)于中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位，以及企業(yè)“出海”能力的信心正在被重塑和加強(qiáng)。
“經(jīng)濟(jì)底部”預(yù)期的逐步確立：市場(chǎng)開始越來越多地交易“經(jīng)濟(jì)底部”的預(yù)期。盡管短期數(shù)據(jù)存在波動(dòng)，但從更長(zhǎng)周期視角看，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響最大的核心變量之一——房地產(chǎn)周期，其負(fù)面沖擊的邊際效應(yīng)正逐步收斂。市場(chǎng)預(yù)期其對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的拖累已接近峰值，未來的修復(fù)空間大于繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)結(jié)構(gòu)性改革的長(zhǎng)期期待：對(duì)于前述提及的“反內(nèi)卷”等政策，市場(chǎng)并未將其簡(jiǎn)單解讀為短期利空，而是更多地看到其背后對(duì)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的追求。部分投資者期待這些政策能夠優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局，清退落后產(chǎn)能，從而為真正具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)打開新的長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。
在上述宏觀與情緒的分化背景下，三季度固定收益市場(chǎng)表現(xiàn)出顯著的“收益率陡峭化上行”特征：即在中央銀行維持相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，短端利率保持穩(wěn)定，而長(zhǎng)端利率則因風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升與對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期而明顯上行。
我們認(rèn)為，伴隨風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，長(zhǎng)端利率的適度上行具有其內(nèi)在的合理性，是對(duì)基本面預(yù)期變化的正常反應(yīng)。然而，我們必須強(qiáng)調(diào)，鑒于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的絕對(duì)水平依然偏弱，內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)仍需時(shí)日，利率尚不具備持續(xù)、大幅上行的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。當(dāng)前的回調(diào)更多應(yīng)被視為對(duì)前期過度擔(dān)憂預(yù)期的修正，而非新一輪強(qiáng)勁增長(zhǎng)周期的開啟信號(hào)。
從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，債券市場(chǎng)利率陡峭化上升，各類利差有所擴(kuò)大，整個(gè)三季度，1年國(guó)債利率僅上升3BP，但10年國(guó)債利率上升21BP，30年國(guó)債利率上升39BP，5年AA+銀行永續(xù)債利率上升43BP。權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)較好，整個(gè)三季度，滬深300指數(shù)上漲17.9%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲50.4%。行業(yè)方面，通信、電子、電力設(shè)備、有色金屬上漲最為顯著，漲幅均達(dá)到40%以上，銀行、交通運(yùn)輸、石油石化等表現(xiàn)較弱，銀行板塊下跌約10%，而石油石化和交通運(yùn)輸則漲幅在2%以內(nèi)。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跟隨股票市場(chǎng)上漲，三季度整體獲得9.4%的漲幅。
本期債券市場(chǎng)收益率震蕩上行，組合持有期收益受利率上升導(dǎo)致的負(fù)資本利得收益影響相對(duì)較大。從市場(chǎng)指數(shù)來看，中債綜合財(cái)富指數(shù)2025年三季度的收益率為-0.93%，其中票息收益貢獻(xiàn)了0.49%，資本利得收益貢獻(xiàn)了-1.42%；中債優(yōu)選投資級(jí)信用債財(cái)富指數(shù)的收益率為-0.46%，其中票息收益貢獻(xiàn)0.49%，資本利得收益貢獻(xiàn)-0.95%。
操作上，本組合保持了12-14%的股票倉(cāng)位，繼續(xù)大幅下降可轉(zhuǎn)債的倉(cāng)位至2%左右的低位，債券方面則積極降低久期和信用債券的風(fēng)險(xiǎn)敞口。組合根據(jù)基本面和資本市場(chǎng)變化的情況積極進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，在風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下保持了一定的權(quán)益彈性，同時(shí)把握市場(chǎng)窗口降低債券風(fēng)險(xiǎn)，減少了利率向上波動(dòng)給組合帶來的不利影響，整體而言獲取了穩(wěn)健有競(jìng)爭(zhēng)力的投資回報(bào)。
