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對宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望

回顧2025年的全球格局，AI科技革命的浪潮、持續(xù)發(fā)酵的貿(mào)易摩擦以及日益頻繁的地緣政治沖突，三大因素貫穿全年，深刻影響著全球經(jīng)濟(jì)的走向，推動全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)入新一輪的洗牌與重構(gòu)。站在2026年的起點(diǎn)，我們判斷，這些核心外部因素的影響不僅不會消退，反而將持續(xù)深化，對中國經(jīng)濟(jì)與資本市場的走勢產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)的影響。

從全球機(jī)遇來看，最引人矚目的莫過于AI領(lǐng)域的投資熱潮，這或?qū)⒊蔀槔瓌尤蚪?jīng)濟(jì)增長的核心動力。近期，美國各大科技巨頭相繼公布了令人驚嘆的資本開支計劃。根據(jù)我們的測算，如果這些萬億級別的AI基礎(chǔ)設(shè)施投資能夠順利落地，不僅將直接拉動美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長，更將如漣漪般擴(kuò)散，帶動全球進(jìn)入一輪久違的、較為強(qiáng)勁的投資周期。與此同時，新興市場國家近年來展現(xiàn)出了平穩(wěn)且高速的內(nèi)生增長動力。隨著全球投資周期的深化，這些國家有望在2026年繼續(xù)受益于產(chǎn)業(yè)鏈的溢出效應(yīng)，保持良好的增長勢頭，成為全球經(jīng)濟(jì)版圖中不可忽視的穩(wěn)定力量。

但我們必須清醒地認(rèn)識到，即便外部環(huán)境蘊(yùn)含機(jī)遇，中國經(jīng)濟(jì)仍將面臨內(nèi)需不足的核心困擾，這也是2026年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要挑戰(zhàn)。具體而言，國內(nèi)需求將持續(xù)面臨三大壓力：一是房地產(chǎn)市場仍在探底，拖累需求；二是投資需求不足，受地方政府化債壓力、企業(yè)投資意愿不強(qiáng)、產(chǎn)能利用率有待提升等因素影響，固定資產(chǎn)投資增速回升彈性受限，拉動內(nèi)需增長的效果或?qū)⑹艿接绊懀蝗蔷用裣M(fèi)不足，居民收入預(yù)期偏弱、儲蓄傾向較高以及房貸壓力等因素，導(dǎo)致消費(fèi)復(fù)蘇乏力，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用仍需進(jìn)一步強(qiáng)化。

我們更需警惕的是，孕育這一輪全球投資周期的環(huán)境并不健康，各類風(fēng)險因素可能加劇資本市場的波動，一方面，全球經(jīng)濟(jì)分化、政治極化的格局日益凸顯，隨著AI科技的持續(xù)進(jìn)步，美國“K型經(jīng)濟(jì)”分化現(xiàn)象將更加嚴(yán)重——頭部科技企業(yè)與高收入群體將持續(xù)受益于技術(shù)紅利，而傳統(tǒng)行業(yè)與中低收入群體的發(fā)展空間將進(jìn)一步被擠壓，這種分化不僅會加劇美國國內(nèi)的貧富差距，更會放大全球經(jīng)濟(jì)的不平衡，引發(fā)新的經(jīng)濟(jì)與社會矛盾。另一方面，地緣政治沖突的頻發(fā)態(tài)勢難以改變，全球供應(yīng)鏈的脆弱性將持續(xù)凸顯，加之愈演愈烈的“資源民族主義”，各國紛紛加強(qiáng)對核心資源的管控，這將直接導(dǎo)致全球商品價格波動加劇、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性下降，不僅會增加企業(yè)的生產(chǎn)成本，更會加劇資本市場的不確定性，引發(fā)市場情緒的反復(fù)波動。

綜上分析2026年將既存在較大機(jī)遇，也將面臨諸多風(fēng)險，具體到各大類資產(chǎn)，中國債券市場面臨的核心矛盾依舊突出：一方面，銀行體系仍處于傳統(tǒng)信貸需求回落帶動的資金利率下行大環(huán)境中，寬松資金面為債券市場提供了一定支撐；另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)逐步筑底回升、價格水平穩(wěn)步上行，債券市場利率的下行空間已被明顯壓制，同時還面臨著一定的利率上行風(fēng)險。在這種多空交織的格局下，我們大概率會看到利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分化態(tài)勢——在終端需求尚未實(shí)現(xiàn)趨勢性好轉(zhuǎn)之前，中短端利率有望持續(xù)受益于寬松資金面的支撐，保持相對平穩(wěn)；而長端利率則可能繼續(xù)受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、物價上行預(yù)期的反復(fù)擾動，波動幅度或有所加大。

相較于債券市場的矛盾交織，權(quán)益市場仍持續(xù)蘊(yùn)含結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。我們將始終堅(jiān)持價值投資理念，繼續(xù)深耕個股、精選優(yōu)質(zhì)主體，聚焦具備清晰成長邏輯、充足安全邊際且有持續(xù)增長潛力的品種，堅(jiān)持長期持有、陪伴企業(yè)成長，力爭為各位投資者捕捉長期增值收益。

實(shí)際投資中，本基金將延續(xù)以往的風(fēng)格，積極、穩(wěn)健投資，在尊重業(yè)績基準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，靈活調(diào)整久期和倉位，綜合應(yīng)用多種投資策略，平衡好投資風(fēng)險，努力爭取有競爭力的投資回報。

報告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

站在2026年的起點(diǎn)回望，2025年應(yīng)該是中國宏觀經(jīng)濟(jì)歷史上極具轉(zhuǎn)折意義的一年。這一年，中國經(jīng)濟(jì)在波動中前行，資本市場在預(yù)期中迭代，既有挑戰(zhàn)與分化，更有機(jī)遇與突破。

先看宏觀數(shù)據(jù)。全年經(jīng)濟(jì)呈“前高后低”的節(jié)奏，受內(nèi)生性需求不足影響，GDP同比增速逐季回落：一季度約5.4%，到四季度放緩至4.5%。增速走弱的同時，結(jié)構(gòu)分化非常鮮明：一方面，外需強(qiáng)勁，按人民幣計價的出口數(shù)據(jù)全年同比增長高達(dá)6.1%，顯示中國制造的韌性與全球競爭力；另一方面，內(nèi)需承壓，固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)歷史罕見的-3.8%，內(nèi)外需溫差加大，內(nèi)需偏弱的矛盾進(jìn)一步凸顯。價格層面也印證了內(nèi)需不足的壓力。PPI同比增速已經(jīng)連續(xù)39個月為負(fù)，反映出企業(yè)出廠價格長期承壓。但隨著7月起“反內(nèi)卷”政策實(shí)施以后，供需關(guān)系趨于理性，價格止跌回升。從10月開始，PPI已連續(xù)三個月環(huán)比轉(zhuǎn)正。

雖然數(shù)據(jù)仍顯低迷，2025年的宏觀敘事卻出現(xiàn)了重要變化，支撐投資者信心逐步回升。首先在中美貿(mào)易戰(zhàn)的壓力之下，中國經(jīng)濟(jì)并未失速，而是率先“扛住”了沖擊。中國企業(yè)在動蕩環(huán)境下的抗風(fēng)險能力和適應(yīng)力，成為了這一年最寶貴的信心來源。其次是房地產(chǎn)拖累減弱，房地產(chǎn)市場雖仍處深度調(diào)整階段，房價仍在尋底，但在銷售端，最劇烈的下跌期已經(jīng)過去。越來越多的信號表明，地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)向拖累正在顯著降低，企穩(wěn)可期。第三，全球AI投資浪潮席卷而來，中國緊追美國形成了“雙強(qiáng)”格局。更重要的是，中國憑借強(qiáng)大的制造業(yè)基礎(chǔ)，正充分受益于這波全球AI資本開支，成為硬件落地的核心陣地。

這一年的資本市場更多地反映了宏觀敘事變化帶來的預(yù)期變化。權(quán)益方面，在經(jīng)歷年初關(guān)稅戰(zhàn)的沖擊后，4月中旬開始全面回升。滬深300指數(shù)全年獲得17.7%的收益，代表成長風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲49.6%；中證轉(zhuǎn)債指數(shù)也取得18.7%的回報。行業(yè)層面，有色金屬與通信表現(xiàn)最為亮眼，全年分別上漲94.7%和84.8%，背后是“算力設(shè)施建設(shè)+資源周期”的共振：一方面AI相關(guān)的通信與硬件投入加速，另一方面上游資源品在預(yù)期強(qiáng)化下顯著受益。

債券市場則結(jié)束了單邊上行趨勢，走出一輪震蕩行情。上半年主要矛盾在于銀行間資金面偏緊與貿(mào)易戰(zhàn)不確定性，收益率一度沖高后回落；下半年市場焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向?qū)﹂L期增長預(yù)期的再定價，疊加機(jī)構(gòu)行為的調(diào)整，利率走出一波較為顯著的上行行情。其間，因央行維持了平穩(wěn)寬松的資金面，市場調(diào)整相對可控：信用利差整體保持低位，更多體現(xiàn)為期限利差擴(kuò)大（曲線變陡），即長端利率上行幅度大于短端。2025年12月31日，較之2024年底，10年期國債利率上行17個基點(diǎn)，30年期國債利率上行36個基點(diǎn)；信用端，3年期AAA評級中短期票據(jù)利率上行15個基點(diǎn)；貨幣端，1年期同業(yè)存單利率上行6個基點(diǎn)。整體節(jié)奏平緩、有序，反映出市場對遠(yuǎn)期增長與通脹的溫和重估。

臨近年末，地緣政治沖突與AI投資敘事共振，推動大宗商品價格出現(xiàn)全面、快速的上漲。這一走勢進(jìn)一步強(qiáng)化了“全球投資周期正在打開”的市場邏輯：當(dāng)資本開支與技術(shù)周期同頻共振，資源、制造與高端設(shè)備鏈條往往會迎來階段性景氣。

2025年由于債券市場收益率上行，組合持有期回報中包含了資本利得的損失。從市場指數(shù)來看，長期限利率債占比較高的中債綜合財富指數(shù)2025年收益率為0.65%，其中票息收益貢獻(xiàn)了1.97%，資本利得收益貢獻(xiàn)了-1.32%；中債優(yōu)選投資級信用債財富指數(shù)的收益率為1.45%，其中票息收益貢獻(xiàn)1.99%，資本利得收益貢獻(xiàn)-0.54%。

操作上本組合在2025年積極進(jìn)行了資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。債券久期波段操作方面，組合在春節(jié)后降低并于4月份加回久期，三季度重新降低，并在四季度陸續(xù)加回，整體獲得較好的久期策略收益增厚。在久期調(diào)整的過程中，組合根據(jù)利差情況和市場判斷積極優(yōu)化期限和品種，在期限結(jié)構(gòu)和信用利差方面也獲得一定的收益增厚。權(quán)益方面，組合保持了相對較高的權(quán)益?zhèn)}位，跟隨估值上漲持續(xù)降低了可轉(zhuǎn)債品種。總體看組合獲得了相對穩(wěn)健有競爭力的投資回報。

報告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

2025年四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)了偏弱的走勢。生產(chǎn)端工業(yè)增加值數(shù)據(jù)在9、10月有所恢復(fù)，但固定資產(chǎn)投資延續(xù)了下滑的走勢，尤其是房地產(chǎn)投資，呈現(xiàn)加速回落的態(tài)勢，制造業(yè)和基建投資在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企穩(wěn)。與此同時，我們看到受國補(bǔ)退坡、地產(chǎn)后周期商品銷售不佳等因素影響，商品零售數(shù)據(jù)在11月份走弱。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面維持了韌性。整體看四季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)供需兩弱的局面。但供需關(guān)系未出現(xiàn)進(jìn)一步弱化，價格數(shù)據(jù)維持了韌性，CPI和PPI數(shù)據(jù)在環(huán)比層面有所回升，體現(xiàn)出7月份以來“反內(nèi)卷”政策對價格數(shù)據(jù)形成一定的支撐。

與偏弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相比，資本市場表現(xiàn)依然堅(jiān)挺，體現(xiàn)出貫穿2025年全年的對中國經(jīng)濟(jì)增長的長期信心依然較強(qiáng)。“對中國經(jīng)濟(jì)韌性的再評估”、“經(jīng)濟(jì)底部預(yù)期的逐步確立”、“對結(jié)構(gòu)性改革的長期期待”這些支持長期樂觀預(yù)期的因素依然存在。而“強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)”的交織并存使得基于經(jīng)濟(jì)基本面的債券投資難度急劇上升。

值得關(guān)注的是四季度上游有色金屬價格出現(xiàn)快速大幅上漲。這一現(xiàn)象背后，一方面折射出市場對AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資需求的樂觀預(yù)期，另一方面也反映出部分行業(yè)的需求結(jié)構(gòu)正在發(fā)生實(shí)質(zhì)性改善。展望未來，“總量偏弱但結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的經(jīng)濟(jì)大背景大概率將長期主導(dǎo)資本市場走勢，這一格局既孕育著結(jié)構(gòu)性機(jī)會，也將給債券投資帶來更多不確定性。

結(jié)合上述基本面和市場預(yù)期的情況，四季度債券市場的走勢較為糾結(jié)，收益率中樞從上行轉(zhuǎn)為震蕩，但曲線形狀進(jìn)一步陡峭化。截至2025年12月31日，相較于三季度末，3年期國債收益率下行14BP，5年期AAA-二級資本債收益率下行8BP，但30年期國債收益率依然上行2BP。權(quán)益市場也轉(zhuǎn)為震蕩行情，波動有所加大。滬深300指數(shù)全季度下跌0.23%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌1.08%。行業(yè)方面，有色、石油石化、通信和國防軍工漲幅靠前，投資回報依然達(dá)到10%以上；而醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)、美容護(hù)理、計算機(jī)等行業(yè)有8-9%的下跌。轉(zhuǎn)債資產(chǎn)跟隨股指寬幅震蕩，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)全季度實(shí)現(xiàn)1.32%的收益。

本期債券市場收益率中樞走平，結(jié)構(gòu)分化，組合持有期回報與靜態(tài)收益和組合的期限結(jié)構(gòu)分布有關(guān)。從市場指數(shù)來看，2025年四季度，超長利率債占比較高的中債綜合財富指數(shù)的收益率為0.54%，其中票息收益貢獻(xiàn)了0.51%，資本利得收益貢獻(xiàn)了0.03%；而中短期信用債占比相對更高的中債優(yōu)選投資級信用債財富指數(shù)的收益率為0.86%，其中票息收益貢獻(xiàn)0.51%，資本利得收益貢獻(xiàn)0.35%。

操作上本組合保持了偏高的股票倉位和偏低的可轉(zhuǎn)債倉位，債券方面增加中短端的利率債倉位，提升有效久期至基準(zhǔn)附近，信用債則跟隨利差變化先降后加，積極操作，獲得了較好的資本利得收益的補(bǔ)充。整體而言，四季度本組合積極調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，股債資產(chǎn)形成一定對沖，保持了相對穩(wěn)健的凈值走勢。

報告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

回顧三季度，全球資本市場呈現(xiàn)出一幅復(fù)雜而又充滿分歧的畫卷。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)揭示了增長動能的階段性放緩；另一方面，市場本身的風(fēng)險偏好卻逆勢而上，展現(xiàn)出令人矚目的韌性與樂觀情緒。

從宏觀數(shù)據(jù)來看，三季度的經(jīng)濟(jì)增長動能確實(shí)出現(xiàn)了顯著的放緩。我們認(rèn)為這主要源于以下幾個層面：首先，7、8月份的規(guī)模以上工業(yè)增加值與固定資產(chǎn)投資增速的回落尤為顯著，構(gòu)成了對整體經(jīng)濟(jì)增長的主要拖累。這既反映了部分行業(yè)的周期性調(diào)整，也與全球需求的變化息息相關(guān)；其次，一系列旨在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)長期健康發(fā)展的“反內(nèi)卷”政策，在短期內(nèi)對部分行業(yè)的供給側(cè)造成了擾動，客觀上對經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生了一定的影響，但這也可以視為是為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必要“陣痛”；在消費(fèi)端，前期由“以舊換新”等刺激政策所提振的相關(guān)商品零售額，在高基數(shù)效應(yīng)下有所回落，顯示出消費(fèi)復(fù)蘇的斜率尚待鞏固；出口方面，前期部分訂單“搶跑”行為對三季度數(shù)據(jù)形成了一定的透支效應(yīng)。同時，對美出口的結(jié)構(gòu)性下行趨勢仍在延續(xù)，全球貿(mào)易格局的重塑對我國出口持續(xù)構(gòu)成挑戰(zhàn)；最后，房地產(chǎn)市場調(diào)整仍在持續(xù)。1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降12.9%，銷售面積與金額的累計降幅雖略有收窄，但三季度單季市場成交仍處低位，對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的拖累效應(yīng)尚未完全消退。

然而，與宏觀數(shù)據(jù)的“冷”形成鮮明對比的是，資本市場的風(fēng)險偏好卻在三季度展現(xiàn)出“熱”的一面，出現(xiàn)了確定性的回暖。我們認(rèn)為，市場并未簡單地線性外推短期數(shù)據(jù)，而是更具前瞻性地將目光投向了更長遠(yuǎn)的未來。其背后的驅(qū)動力主要在于以下三個方面：

對中國經(jīng)濟(jì)韌性的再評估：市場正在重新評估中國經(jīng)濟(jì)的長期韌性。歷經(jīng)數(shù)年的外部壓力測試與內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，一批具備全球競爭力的中國企業(yè)展現(xiàn)出了強(qiáng)大的適應(yīng)能力與技術(shù)底蘊(yùn)。投資者對于中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位，以及企業(yè)“出海”能力的信心正在被重塑和加強(qiáng)。

“經(jīng)濟(jì)底部”預(yù)期的逐步確立：市場開始越來越多地交易“經(jīng)濟(jì)底部”的預(yù)期。盡管短期數(shù)據(jù)存在波動，但從更長周期視角看，對經(jīng)濟(jì)影響最大的核心變量之一——房地產(chǎn)周期，其負(fù)面沖擊的邊際效應(yīng)正逐步收斂。市場預(yù)期其對整體經(jīng)濟(jì)的拖累已接近峰值，未來的修復(fù)空間大于繼續(xù)下行的風(fēng)險。

對結(jié)構(gòu)性改革的長期期待：對于前述提及的“反內(nèi)卷”等政策，市場并未將其簡單解讀為短期利空，而是更多地看到其背后對高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的追求。部分投資者期待這些政策能夠優(yōu)化競爭格局，清退落后產(chǎn)能，從而為真正具備核心競爭力的優(yōu)勢企業(yè)打開新的長期增長空間。

在上述宏觀與情緒的分化背景下，三季度固定收益市場表現(xiàn)出顯著的“收益率陡峭化上行”特征：即在中央銀行維持相對寬松的流動性環(huán)境下，短端利率保持穩(wěn)定，而長端利率則因風(fēng)險偏好的回升與對未來經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期而明顯上行。

我們認(rèn)為，伴隨風(fēng)險偏好的修復(fù)，長端利率的適度上行具有其內(nèi)在的合理性，是對基本面預(yù)期變化的正常反應(yīng)。然而，我們必須強(qiáng)調(diào)，鑒于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長的絕對水平依然偏弱，內(nèi)生動能的修復(fù)仍需時日，利率尚不具備持續(xù)、大幅上行的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。當(dāng)前的回調(diào)更多應(yīng)被視為對前期過度擔(dān)憂預(yù)期的修正，而非新一輪強(qiáng)勁增長周期的開啟信號。

從市場表現(xiàn)來看，債券市場利率陡峭化上升，各類利差有所擴(kuò)大，整個三季度，1年國債利率僅上升3BP，但10年國債利率上升21BP，30年國債利率上升39BP，5年AA+銀行永續(xù)債利率上升43BP。權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)較好，整個三季度，滬深300指數(shù)上漲17.9%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲50.4%。行業(yè)方面，通信、電子、電力設(shè)備、有色金屬上漲最為顯著，漲幅均達(dá)到40%以上，銀行、交通運(yùn)輸、石油石化等表現(xiàn)較弱，銀行板塊下跌約10%，而石油石化和交通運(yùn)輸則漲幅在2%以內(nèi)。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跟隨股票市場上漲，三季度整體獲得9.4%的漲幅。

本期債券市場收益率震蕩上行，組合持有期收益受利率上升導(dǎo)致的負(fù)資本利得收益影響相對較大。從市場指數(shù)來看，中債綜合財富指數(shù)2025年三季度的收益率為-0.93%，其中票息收益貢獻(xiàn)了0.49%，資本利得收益貢獻(xiàn)了-1.42%；中債優(yōu)選投資級信用債財富指數(shù)的收益率為-0.46%，其中票息收益貢獻(xiàn)0.49%，資本利得收益貢獻(xiàn)-0.95%。

操作上，本組合保持了12-14%的股票倉位，繼續(xù)大幅下降可轉(zhuǎn)債的倉位至2%左右的低位，債券方面則積極降低久期和信用債券的風(fēng)險敞口。組合根據(jù)基本面和資本市場變化的情況積極進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，在風(fēng)險偏好大幅波動的市場環(huán)境下保持了一定的權(quán)益彈性，同時把握市場窗口降低債券風(fēng)險，減少了利率向上波動給組合帶來的不利影響，整體而言獲取了穩(wěn)健有競爭力的投資回報。

對宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望

展望未來，我們認(rèn)為下半年隨著宏觀政策邊際效果減弱，經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力將會有所增加。一方面，在經(jīng)歷了上半年“搶出口”效應(yīng)之后，“加關(guān)稅”帶來的總量下行，疊加上半年的透支，這兩方面的負(fù)面影響將集中體現(xiàn)在下半年的出口數(shù)據(jù)上，可能對國內(nèi)的需求側(cè)形成較大的拖累。第二，從內(nèi)需來看，“以舊換新”政策帶來的消費(fèi)沖量存在邊際效應(yīng)遞減的特性，一旦政策補(bǔ)貼跟不上，消費(fèi)可能面臨下降的風(fēng)險。第三，房地產(chǎn)行業(yè)重新回落使得微觀經(jīng)濟(jì)體面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險再度增加，風(fēng)險偏好可能再度回落。第四，“反內(nèi)卷”政策帶來的供給側(cè)限制可能使得生產(chǎn)和投資端面臨下滑的壓力。

然而，在總量經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的同時，我們也看到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級仍在如火如荼地展開，許多新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)在不斷涌現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)在新的世界政治經(jīng)濟(jì)格局中正在以全新的姿態(tài)展現(xiàn)自身的魅力，全球資本市場正在重新關(guān)注中國資產(chǎn)，以股票市場為代表的風(fēng)險偏好在大幅改善，這意味著中國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的前景和信心正在修復(fù)，這一點(diǎn)對經(jīng)濟(jì)的正面影響毋庸置疑。我們相信在信心的加持下，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型道阻且長，但前景可期！

放眼全球來看，上半年全球政治經(jīng)濟(jì)秩序正在發(fā)生深刻變化，特朗普政府的關(guān)稅戰(zhàn)揭開了本輪“逆全球化”的歷史進(jìn)程。與此同時，國際政治、地緣沖突不斷，全球政治經(jīng)濟(jì)格局深度陷入動蕩泥潭。而以AI技術(shù)為代表的技術(shù)創(chuàng)新浪潮正在以前所未有的速度席卷而來。這些變化都將深刻影響未來的資本市場，資產(chǎn)的波動性將大幅增加。如何科學(xué)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、有效管控極端風(fēng)險，已成為投資管理工作的核心要點(diǎn)。

在此背景下，我們認(rèn)為債券市場利率中樞進(jìn)一步大幅下行的可能性下降，但由于總需求依然不足，債券利率出現(xiàn)趨勢性上行的可能性依然較小。債券市場利率水平有望在低位企穩(wěn)，但波動增加，下半年通過靈活的利率買賣操作獲取債券的資本利得收益成為債券投資的主要收益來源。另一方面，權(quán)益市場的投資環(huán)境有所改善，貝塔性的投資機(jī)會和結(jié)構(gòu)性的行業(yè)和個股機(jī)會交織，但全球金融市場動蕩加劇，外部黑天鵝風(fēng)險在增加。在此環(huán)境下我們一方面會繼續(xù)深耕個股，靈活調(diào)整倉位，把握機(jī)會獲取投資收益；另一方面也會延續(xù)本基金穩(wěn)健的投資風(fēng)格，密切關(guān)注各項(xiàng)風(fēng)險，為投資者管理風(fēng)險、創(chuàng)造價值、提升投資回報。

報告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

今年上半年，中國經(jīng)濟(jì)在政策支持、科技進(jìn)步與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級等多重積極因素的協(xié)同作用下，展現(xiàn)出較強(qiáng)的發(fā)展韌性。盡管二季度受到關(guān)稅戰(zhàn)的沖擊，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體保持平穩(wěn)態(tài)勢，生產(chǎn)端以及需求端中的出口、消費(fèi)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)亮眼，經(jīng)濟(jì)增速所呈現(xiàn)的抗壓能力超出了市場預(yù)期。

具體而言，在 “以舊換新” 政策的持續(xù)拉動下，社會消費(fèi)品零售市場活力凸顯，相關(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，成為拉動內(nèi)需的重要力量。出口方面，數(shù)據(jù)始終保持相對強(qiáng)勁的態(tài)勢，這一方面可能得益于全球經(jīng)濟(jì)的逐步回升，為我國出口創(chuàng)造了更廣闊的外部空間；但更深層次來看，加稅預(yù)期引發(fā)的 “搶出口” 效應(yīng)或許是更為主要的驅(qū)動因素，不過這一數(shù)據(jù)的后續(xù)持續(xù)性仍需重點(diǎn)關(guān)注。

投資領(lǐng)域，制造業(yè)和基建投資在財政資金加速投放以及設(shè)備更新政策的推進(jìn)下，前期表現(xiàn)良好。然而，其增長的持續(xù)性略顯不足，自二季度起已出現(xiàn)回落跡象。房地產(chǎn)市場景氣度同樣在二季度呈現(xiàn)下行趨勢，房價及銷售數(shù)據(jù)均表現(xiàn)疲軟，對整體經(jīng)濟(jì)的支撐作用有所減弱。

值得注意的是，上半年較好的經(jīng)濟(jì)增速未能從根本上扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中供大于求的矛盾，價格數(shù)據(jù)依舊處于低迷狀態(tài)，其中生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）增速持續(xù)為負(fù)。這一狀況直接導(dǎo)致微觀企業(yè)的盈利情況以及全社會的生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期尚未得到實(shí)質(zhì)性改善，成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中需要著力解決的問題。

上半年宏觀政策力度保持穩(wěn)定。貨幣政策延續(xù)“適度寬松”總基調(diào)，一季度保持了相對偏高的資金成本，但跟隨二季度的降準(zhǔn)降息操作后，銀行間資金利率逐步向政策利率收斂，帶動收益率水平先上后下，利率中樞在低位保持窄幅震蕩，曲線保持了相對平坦，信用利差水平有所壓縮。截至2025年6月底，10年國債收益率較去年底下行約3BP，期間于3月中旬最高上行約22BP達(dá)到1.9%；截至2025年6月底，3年國開債收益率較去年底上行約15BP，3年AAA-中票收益率較去年底上行約5BP；10年AAA-二級資本債收益率較去年底下行約1BP。權(quán)益市場方面，整個上半年，滬深300指數(shù)上漲0.03%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲0.53%。行業(yè)方面，有色、銀行、國防軍工、傳媒等行業(yè)上漲超過12%，但煤炭、食品飲料、房地產(chǎn)、石油石化等行業(yè)下跌超過4%。可轉(zhuǎn)債指數(shù)持續(xù)表現(xiàn)較好，整個上半年，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲7.02%。

本期債券市場收益率先上后下，中樞變化不大，市場利率中樞下行而帶來的資本利得收益對組合的影響不大。從市場指數(shù)來看，中債綜合財富指數(shù)2025年上半年的收益率為1.05%，其中票息收益貢獻(xiàn)了1.07%，資本利得收益貢獻(xiàn)了-0.02%；中債優(yōu)選投資級信用債財富指數(shù)2025年上半年的收益率為1.06%，全部為票息收益貢獻(xiàn)。

操作上本組合積極進(jìn)行了資產(chǎn)配置調(diào)整，在春節(jié)后及時降低久期并在4月份加回。結(jié)構(gòu)上組合著重配置了信用類資產(chǎn)，在二季度信用利差壓縮的行情中獲取了較好的投資收益。組合在年初保持了相對偏高的權(quán)益類倉位，并跟隨估值的上漲而逐步降低。總的來說，組合根據(jù)基本面、政策面的變化和市場估值情況積極調(diào)整投資策略，靈活調(diào)整風(fēng)險敞口，獲得了穩(wěn)健有競爭力的投資回報。

報告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

2025 年第二季度，中國經(jīng)濟(jì)在開局便遭遇關(guān)稅戰(zhàn)的猛烈沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面雖出現(xiàn)邊際走弱跡象，但總體運(yùn)行態(tài)勢保持平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增速展現(xiàn)出較強(qiáng)的抗壓力與韌性。從供給側(cè)視角觀察，生產(chǎn)端數(shù)據(jù)的絕對數(shù)值仍維持在較高水平，但環(huán)比增長動能持續(xù)衰減，其中勞動密集型產(chǎn)業(yè)受美國關(guān)稅政策影響最為顯著，下行壓力較為突出。需求側(cè)方面，固定資產(chǎn)投資自二季度起連續(xù)兩個月呈下滑趨勢，主要表現(xiàn)為基建投資與制造業(yè)投資增速放緩，房地產(chǎn)投資則持續(xù)處于低迷狀態(tài)。社會消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)展現(xiàn)出良好韌性，特別是在家電、手機(jī)等受益于 “以舊換新” 政策的行業(yè)，消費(fèi)市場活力得到充分釋放，但是其持續(xù)性卻令人擔(dān)憂。在外需領(lǐng)域，得益于搶出口效應(yīng)，中國外貿(mào)在關(guān)稅戰(zhàn)沖擊下依然保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。然而，價格數(shù)據(jù)依舊未能實(shí)現(xiàn)有效回升，生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）增速持續(xù)為負(fù)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中供大于求的矛盾仍未得到根本性緩解。

放眼全球經(jīng)濟(jì)格局，特朗普政府頻繁揮舞關(guān)稅大棒，對全球經(jīng)濟(jì)秩序形成強(qiáng)力沖擊，徹底改寫了二戰(zhàn)后全球化發(fā)展的歷史進(jìn)程。美國例外論在金融市場劇烈波動中遭受嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境正經(jīng)歷著歷史性變革。與此同時，俄烏沖突持續(xù)膠著，巴以沖突停火談判陷入僵局，伊朗局勢動蕩不安，地緣政治沖突不斷升級，全球政治經(jīng)濟(jì)格局深度陷入動蕩泥潭。但值得關(guān)注的是，在全球局勢劇烈動蕩的背景下，新一輪科技革命正加速演進(jìn)，技術(shù)創(chuàng)新正以前所未有的速度重塑生產(chǎn)模式、生活方式，甚至對傳統(tǒng)貨幣金融秩序和政治格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

在當(dāng)前市場波動顯著加劇的環(huán)境下，如何科學(xué)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、有效管控極端風(fēng)險，已成為投資管理工作的核心要點(diǎn)。我們將秉持穩(wěn)健審慎的投資理念，在嚴(yán)格把控風(fēng)險的基礎(chǔ)上，積極捕捉資產(chǎn)價格波動中的投資機(jī)遇，致力于為投資人創(chuàng)造長期穩(wěn)定的投資回報。

二季度國內(nèi)宏觀政策保持穩(wěn)定寬松。央行在5月7日宣布降準(zhǔn)降息，銀行間資金成本也逐步向政策利率收斂，帶動債券市場收益率水平全面溫和下行，有靜態(tài)收益的品種利率下行更多。截至2025年二季度末，10年國債收益率較一季度末下行17BP，同期10年AAA-二級資本債收益率下行約20BP，2年AA-城投債利率下行約30BP。權(quán)益市場在4月初跳水后呈現(xiàn)回升的走勢，滬深300指數(shù)全季度上漲1.25%，創(chuàng)業(yè)板指上漲2.34%。行業(yè)方面，國防軍工、銀行、通信、傳媒、綜合表現(xiàn)較好，上漲均超過8%；而食品飲料、家用電器、鋼鐵、建筑材料等行業(yè)表現(xiàn)較差，下跌超過3%。

本期債券市場收益率出現(xiàn)一定幅度下行，債券組合的持有期收益中，一部分是靜態(tài)收益提供，另一部分來自資本利得收益，靜態(tài)收益具備一定的持續(xù)性，但是資本利得收益存在波動。從市場指數(shù)來看，中債綜合財富指數(shù)2025年二季度的收益率為1.67%，其中票息收益貢獻(xiàn)了0.48%，資本利得收益貢獻(xiàn)了1.19%；中債優(yōu)選投資級信用債財富指數(shù)2025年二季度的收益率為1.23%，其中票息收益貢獻(xiàn)了0.49%，資本利得收益貢獻(xiàn)了0.74%。

二季度本組合積極進(jìn)行資產(chǎn)配置調(diào)整，跟隨權(quán)益市場上漲降低了股票和轉(zhuǎn)債倉位，保持了偏高的信用利差敞口，并在降息后擇機(jī)增加了利率債的久期敞口。總的來說，組合根據(jù)基本面、政策面的變化和市場估值情況積極調(diào)整投資策略，靈活調(diào)整風(fēng)險敞口，獲得了穩(wěn)健有競爭力的投資回報。

報告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

2025年一季度，中國經(jīng)濟(jì)在政策支持、科技進(jìn)步和結(jié)構(gòu)升級等多重因素驅(qū)動下，表現(xiàn)出較好的韌性。一方面，自2024年四季度以來的財政資金加速投放、設(shè)備更新政策推進(jìn)使得基建投資和制造業(yè)投資增速回升；另一方面，“以舊換新”政策延續(xù)并擴(kuò)展品類使得消費(fèi)端數(shù)據(jù)得以繼續(xù)高增，同時二手房成交量的抬升也刺激了地產(chǎn)后周期消費(fèi)的增長；另外，在面臨關(guān)稅風(fēng)險的背景下，“搶出口效應(yīng)”使得出口維持了相對偏強(qiáng)的增速。在上述因素的綜合影響下，中國經(jīng)濟(jì)開局平穩(wěn)，延續(xù)了去年四季度邊際改善的走勢。

與此同時，我們也觀察到經(jīng)濟(jì)的改善力度仍然不強(qiáng)。總生產(chǎn)的恢復(fù)仍然高于總需求，這使得價格數(shù)據(jù)仍然面臨下行的壓力；前期“以舊換新”政策力度比較大的汽車和家電行業(yè)的零售走弱，顯示消費(fèi)的透支效應(yīng)有所顯現(xiàn)；消費(fèi)者信心和投資者信心指數(shù)仍處于絕對低位；服務(wù)業(yè)景氣度持續(xù)下滑可能對“收入-消費(fèi)”循環(huán)產(chǎn)生拖累。

近期美國政府實(shí)施的一系列關(guān)稅政策嚴(yán)重破壞了正常國際經(jīng)濟(jì)秩序，使得全球貿(mào)易面臨收縮風(fēng)險，全球經(jīng)濟(jì)增長也將因此而受到拖累，各類資產(chǎn)價格大幅波動，全球投資者預(yù)期轉(zhuǎn)向悲觀。從長期看，這是一次歷史性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，未來的全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、投資格局都將因此而變，如此深刻的變化需要較長的調(diào)整期，期間各類不確定性都會顯著上升。因此從投資角度而言，需要把未來的風(fēng)險考慮得更加充分，但也要堅(jiān)信只要我們保持開放心態(tài)，集中精力辦好自己的事，未來一定是光明的。

總體而言一季度雖然經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了足夠的韌性，但隨著未來不確定性大幅上升，經(jīng)濟(jì)基本面總體仍然對債券有利。

一季度宏觀政策力度保持穩(wěn)定。貨幣政策延續(xù)“適度寬松”總基調(diào)，但是在銀行間市場的資金投放上相對謹(jǐn)慎，資金成本保持在2%上下的偏高水平。這使得債券市場的利率曲線繼續(xù)平坦化，并帶動了全期限收益率的上行。2025年一季度末較2024年年底，10年國債收益率上行14BP，3年AAA-中票收益率上行24BP，1年同業(yè)存單收益率上行31BP。權(quán)益市場在年初下跌后走出一波上漲行情，一季度滬深300指數(shù)下跌1.21%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.77%。行業(yè)方面，有色、汽車、機(jī)械、計算機(jī)和鋼鐵上漲超過5%，而煤炭、商貿(mào)、石油石化、建筑裝飾、地產(chǎn)、非銀金融下跌超過5%。可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較好，一季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.13%。

本期債券市場收益率出現(xiàn)一定幅度上行，債券組合的持有期收益中，雖然靜態(tài)收益依然提供穩(wěn)定的正貢獻(xiàn)，但大部分組合的資本利得收益變?yōu)樨?fù)數(shù)，帶來組合凈值的波動。從市場指數(shù)來看，中債綜合財富指數(shù)2025年一季度的收益率為-0.61%，其中票息收益貢獻(xiàn)了0.49%，資本利得收益貢獻(xiàn)了-1.10%；中債優(yōu)選投資級信用債財富指數(shù)的收益率為-0.17%，其中票息收益貢獻(xiàn)了0.50%，資本利得收益貢獻(xiàn)了-0.67%。

一季度本組合積極進(jìn)行資產(chǎn)配置調(diào)整，在春節(jié)后降低了中長利率債的倉位，并跟隨收益率上行逐步增加了信用債券配置。權(quán)益方面，本組合增加了股票倉位，并跟隨市場上漲降低了可轉(zhuǎn)債的持倉。總的來說，組合根據(jù)基本面的變化情況和市場變化積極調(diào)整投資策略，靈活調(diào)整風(fēng)險敞口，獲得了穩(wěn)健的持有期回報。