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對宏觀經(jīng)濟、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望

展望未來，2026年是“十五五”開局之年，積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策有望延續(xù)，存量政策和增量政策的集成效應將逐漸顯現(xiàn)。供給方面，產(chǎn)業(yè)升級持續(xù)推進，人工智能和高端制造等新興產(chǎn)業(yè)將驅動經(jīng)濟增長質量提升。同時，“反內(nèi)卷”導向下的市場規(guī)范與全國統(tǒng)一大市場的建設有助于打破非理性競爭、遏制無序價格戰(zhàn)，促進生產(chǎn)效率優(yōu)化。需求方面，當前內(nèi)部有效需求仍顯不足，后續(xù)政策有望圍繞擴大內(nèi)需逐步發(fā)力，包括通過培育壯大新型消費、穩(wěn)定和恢復傳統(tǒng)消費，以及持續(xù)推進大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新等舉措，充分激活內(nèi)需潛力。外需方面，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣環(huán)境仍較為寬松，經(jīng)濟景氣度處于上行周期，外部環(huán)境總體偏有利；疊加國內(nèi)出口競爭優(yōu)勢顯著，出口有望保持韌性。整體來看，經(jīng)濟有望形成供給質量提升、內(nèi)需潛力釋放、外需韌性穩(wěn)固的良性發(fā)展格局。

2026年盡管貨幣政策或仍維持“適度寬松”的基調，但價格指數(shù)有企穩(wěn)修復的趨勢，宏觀環(huán)境仍有一定的不確定性，債券市場利率可能延續(xù)“低利率+高波動”的行情。信用層面，資金利率已處較低水平，信用利差同樣位于歷史低位，進一步收窄空間有限，但預計信用利差仍會有一定的波動。

本基金將繼續(xù)采用抽樣復制和動態(tài)最優(yōu)化的方法，投資于標的指數(shù)中具有代表性和流動性的成份券和備選成份券，構造與標的指數(shù)風險收益特征相似的資產(chǎn)組合，以實現(xiàn)對標的指數(shù)的有效跟蹤，力爭控制跟蹤誤差。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

2025年中國宏觀經(jīng)濟運行平穩(wěn)，經(jīng)濟總量達到140.2萬億元，實際GDP同比增長5.0%，順利完成預期目標，為“十四五”規(guī)劃收官畫上圓滿句號。從節(jié)奏上看經(jīng)濟增長呈現(xiàn)前高后低的走勢，單季度GDP同比增速分別為5.4%、5.2%、4.8%、4.5%。2025年一季度，中國宏觀政策延續(xù)2024年9月以來的一系列部署，財政積極發(fā)力，經(jīng)濟景氣度維持高位，供需雙旺；財政資金加速投放使用，促進基建投資邊際回升；設備更新政策推進，使得制造業(yè)投資維持一定韌性；1-2月房地產(chǎn)投資增速處于近年同期高位，3月略有回落。步入二季度后，美國新一輪關稅政策的不確定性對市場預期影響較大，經(jīng)濟活動強度開始回落，私人部門的投資和信貸逐步轉弱。但關稅擾動對中國整體出口貿(mào)易影響有限，主要體現(xiàn)為：雖然對美出口回落，但對非美地區(qū)出口因全球制造業(yè)周期上行及我國競爭力優(yōu)勢而有所增加。三四季度，“反內(nèi)卷”政策抑制低效產(chǎn)能擴張，疊加房地產(chǎn)市場拖累，經(jīng)濟表現(xiàn)偏弱。總體而言，2025年我國經(jīng)濟在巨大外部沖擊下展現(xiàn)出超強韌性，新質生產(chǎn)力增長較快、消費結構持續(xù)升級，整體正處于新舊動能轉換關鍵期，但外部環(huán)境不明朗、內(nèi)需不足、居民預期較弱的問題仍需通過宏觀政策協(xié)同發(fā)力，推動經(jīng)濟持續(xù)向好。

2025年債券市場波動較大，全年呈現(xiàn)N型走勢，10年期國債收益率從年初的1.61%上行24bp至1.85%，10年期國開債收益率從年初的1.66%上行34bp至2.00%。從利率期限結構來看，3年期國開債與1年期國開債利差先收窄后走闊，全年整體變化不大；5年期國開債與3年期國開債利差較年初走闊8bp，10年期國開債與5年期國開債利差較年初壓縮3bp，30年期國債與10年期國債利差較年初大幅走闊至19bp。信用債表現(xiàn)稍好，全年來看，3年期AAA級中短期票據(jù)收益率較年初上行20bp至1.89%，5年期AAA級中短期票據(jù)收益率較年初上行19bp至2.01%，10年期AAA級中短期票據(jù)收益率較年初上行39bp至2.44%。

報告期內(nèi)本基金主要以抽樣復制的方式跟蹤指數(shù)。操作上，基金總體上按照指數(shù)的結構和久期進行配置，并輔助運用動態(tài)優(yōu)化方法提高跟蹤效果。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

2025年四季度，國內(nèi)經(jīng)濟基本面下行態(tài)勢放緩，整體呈現(xiàn)弱勢企穩(wěn)狀態(tài)。10月，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)均顯著回落，其中規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.9%，環(huán)比處于歷史同期低位；固定資產(chǎn)投資增速延續(xù)前期的大幅回落態(tài)勢，房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資和基建投資均呈下行表現(xiàn)。11月經(jīng)濟下行節(jié)奏放緩，規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比回升至歷史同期中性水平；固定資產(chǎn)投資在經(jīng)歷了7-10月較大幅度下滑之后邊際企穩(wěn)，三大投資領域表現(xiàn)分化——房地產(chǎn)投資繼續(xù)下行，制造業(yè)投資回升，基建投資企穩(wěn)。我們認為，短期經(jīng)濟邊際企穩(wěn)主要有以下幾方面原因：一是政策性金融工具落地的帶動效應開始顯現(xiàn)，制造業(yè)投資和基建投資均有所受益。二是全球制造業(yè)周期仍處于復蘇階段，11月各類產(chǎn)品出口均有所回升，尤其是10月下行較多的勞動密集型產(chǎn)品。同時需要關注的是，地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累仍在持續(xù)，一方面表現(xiàn)為其對房價和居民凈資產(chǎn)的拖累，另一方面體現(xiàn)為地產(chǎn)投資的持續(xù)回落。

債券市場在本季度的表現(xiàn)可以分為三個階段：10月，地緣博弈出現(xiàn)變數(shù)，二十屆四中全會落下帷幕，央行宣布恢復國債買賣操作，債券收益率震蕩下行；11月，處于政策真空期，債券收益率低位盤整；12月，市場對超長期債券的發(fā)行和銀行的承接能力有一定的擔憂，收益率震蕩上行，其中超長債的調整尤其明顯。整個四季度，債券收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化走勢，短端利率表現(xiàn)較好，1年期國開債收益率下行5bp，3年期國開債收益率下行8bp，10年期國開債收益率下行4bp收于2.00%，30年期國債收益率上行2bp收于2.27%。

報告期內(nèi)本基金主要以抽樣復制的方式跟蹤指數(shù)。操作上，基金總體上參考指數(shù)的結構和久期進行配置，輔助動態(tài)優(yōu)化方法提高跟蹤效果。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

三季度，我國經(jīng)濟運行繼續(xù)保持平穩(wěn)態(tài)勢。整體表現(xiàn)出外需維持韌性、內(nèi)需仍有潛力、結構持續(xù)優(yōu)化的特征。從發(fā)展動力看，新質生產(chǎn)力正在不斷壯大，推動經(jīng)濟高質量發(fā)展。7、8月份，規(guī)模以上高新技術制造業(yè)投資維持較高增速，為經(jīng)濟增長提供了持續(xù)動力。外貿(mào)領域通過多元化布局有效對沖外部壓力，盡管對美“搶出口”效應減弱，但在制造業(yè)周期回升及中國競爭力優(yōu)勢的支撐下，外需整體仍具韌性。然而，內(nèi)需不足問題依然突出，房地產(chǎn)市場繼續(xù)調整，對經(jīng)濟形成明顯拖累。受以舊換新類商品增速放緩的影響，社會消費品零售總額同比增速回落。物價低位運行態(tài)勢持續(xù)，壓縮了企業(yè)盈利空間。總體來看，經(jīng)濟復蘇基礎仍需進一步鞏固，結構優(yōu)化與動能轉換仍是下一階段的核心任務。

回顧三季度債券市場走勢，受“反內(nèi)卷”政策預期升溫及風險偏好持續(xù)改善的影響，債券市場走勢持續(xù)承壓。具體來看，整個三季度，1年期國債收益率上行3BP，3-5年期國債收益率上行約10BP，10年期與30年期國債收益率則分別上行21BP和39BP，收益率曲線整體呈現(xiàn)陡峭化上行走勢。國開債收益率相較于國債有更大幅度上行。在此期間，信用利差有所走闊，其中3-5年期AAA評級中短期票據(jù)收益率上行約18-30BP，10年期AAA評級中短期票據(jù)收益率上行超40BP。

報告期內(nèi)本基金主要以抽樣復制的方式跟蹤指數(shù)。操作上，本基金總體上按照指數(shù)的特征進行配置，輔助動態(tài)優(yōu)化方法提高跟蹤效果。

對宏觀經(jīng)濟、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望

展望下半年，盡管我國經(jīng)濟仍面臨一定內(nèi)外部壓力，但在政策積極推動之下，有望延續(xù)穩(wěn)健的增長態(tài)勢。經(jīng)濟運行走勢或受到以下幾方面共同影響：出口方面，盡管上半年出口在關稅擾動下仍顯韌性，但中期看，全球經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性猶存，疊加“搶出口”、“轉出口”部分前置需求，下半年出口或承壓。整體來看，上半年房地產(chǎn)投資仍是拖累項，市場信心還在修復之中，下半年市場供需關系仍有待改善，促進房地產(chǎn)止跌企穩(wěn)或仍需要政策持續(xù)加力。消費品“以舊換新“政策對上半年國內(nèi)消費形成有力支撐，但下半年或存在政策邊際效能放緩的壓力，國內(nèi)需求進一步改善依賴于政策接續(xù)。7月召開的中央財經(jīng)委員會第六次會議就縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設作出部署，強調要聚焦重點難點，依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質，推動落后產(chǎn)能有序退出。我們預計在政策的推動下，產(chǎn)能過剩的部分行業(yè)預期有望改善。若擴內(nèi)需政策可協(xié)同發(fā)力，供需結構有望向更加平衡的狀態(tài)推進。下半年貨幣政策預計將保持適度寬松基調，并強調貨幣與財政政策協(xié)同配合。預計流動性總量保持適度寬松，結構性貨幣政策工具箱或將加大對重點領域的支持力度，發(fā)揮逆周期調節(jié)作用。

基于上述宏觀判斷，下半年債券市場或仍延續(xù)震蕩格局，波動率也可能階段性抬升。整體而言，債券市場風險與機會并存。風險方面，基本面修復背景下風險偏好階段性回升，會對債券市場表現(xiàn)構成壓制。機會方面，在廣譜利率下行及貨幣政策維持寬松基調下，債券資產(chǎn)仍具配置價值。本基金將繼續(xù)采用抽樣復制和動態(tài)最優(yōu)化方法，投資于標的指數(shù)中具有代表性和流動性的成分券和備選成分券，構建與標的指數(shù)風險收益特征相似的資產(chǎn)組合，以實現(xiàn)對標的指數(shù)的有效跟蹤，力爭控制跟蹤誤差。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

2025年上半年，中國經(jīng)濟在復雜嚴峻的內(nèi)外部環(huán)境中總體保持平穩(wěn)修復態(tài)勢，2025年上半年GDP同比增長5.3%。國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)政策驅動型復蘇特征，廣義財政政策前置發(fā)力，推動基建投資邊際回升。設備更新與以舊換新政策縱深推進、加力擴圍，支撐制造業(yè)投資韌性增長，提振了消費需求。工業(yè)生產(chǎn)方面則呈現(xiàn)供給引領、政策托舉特征。但進入二季度，國際貿(mào)易環(huán)境出現(xiàn)不利影響，外貿(mào)領域通過搶出口效應及5月關稅緩和后訂單集中釋放形成支撐，部分抵消了4月對美出口下滑的影響。然而經(jīng)濟復蘇基礎仍需夯實，政策驅動的結構性復蘇尚未完全轉化為市場內(nèi)生動能。消費端雖保持韌性，但居民消費意愿疲軟、就業(yè)收入未明顯改善，形成結構性矛盾，限制內(nèi)生動能轉化。部分行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾突出，疊加物價低位運行態(tài)勢，持續(xù)壓縮企業(yè)盈利空間，制約經(jīng)濟增長潛力。

上半年債券市場表現(xiàn)跌宕起伏，除基本面影響外，還受到風險偏好回升、資金面階段性收斂以及美國對等關稅沖擊等因素影響，收益率整體震蕩。年初1月，市場延續(xù)2024年樂觀情緒，收益率探底后窄幅震蕩，10年期國債收益率在1.60%-1.70%區(qū)間波動。春節(jié)后，“開門紅”經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐漸顯現(xiàn)，風險偏好回升，債券市場自2月中旬出現(xiàn)持續(xù)調整。調整過程中資金面有所收斂，疊加機構此前過度樂觀情緒的修正，10年期國債收益率從底部1.60%持續(xù)上行至3月中旬的1.90%。隨后，季末資金面邊際寬松凸顯債券配置價值，加之4月初美國對等關稅沖擊全球風險資產(chǎn)，推升避險情緒，收益率快速下行至1.62%附近。中美談判取得進展后，收益率進入1.62%-1.73%的震蕩格局。

截至上半年末，各期限收益率表現(xiàn)分化：中短端利率品種明顯上行，1年、3年、5年期國債收益率較去年底分別上行26BP、21BP、10BP；長端則小幅下行，10年、30年期國債收益率較年初分別下行3BP、5BP；國開債表現(xiàn)與國債基本一致。信用債表現(xiàn)相對更優(yōu)，1-5年期AAA中票收益率較去年底上行2-10BP，而7-10年期AAA中票收益率下行10BP以內(nèi)；信用利差普遍壓縮，中低評級信用債收益率多以下行為主。

報告期內(nèi)本基金主要以抽樣復制的方式跟蹤指數(shù)。操作上，基金總體遵循指數(shù)的結構和久期進行配置，輔助動態(tài)優(yōu)化方法提高跟蹤效果。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

二季度，外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，全球經(jīng)濟復蘇進程放緩，貿(mào)易壁壘增多，國際經(jīng)濟環(huán)境的不確定性顯著上升。在此嚴峻的外部形勢下，我國經(jīng)濟仍展現(xiàn)出韌性，運行總體平穩(wěn)。

從拉動因素來看，宏觀政策持續(xù)發(fā)力支撐工業(yè)生產(chǎn)，廣義財政政策前置發(fā)力，重點支持“兩重”建設并加力實施“兩新”政策，為實體經(jīng)濟轉型升級提供了有力支持。以舊換新政策加力擴圍，有效推動需求潛力釋放，相關產(chǎn)品銷售再度回升。外貿(mào)領域，搶出口效應延續(xù)，盡管4月對美出口有所下滑，但搶轉出口趨勢顯著，疊加5月關稅緩和后訂單集中釋放，對出口形成了有效支撐。然而，盡管經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，但仍面臨多重挑戰(zhàn)。居民消費意愿仍待進一步提振，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾突出，物價低位運行態(tài)勢持續(xù)，壓縮了企業(yè)盈利空間，制約了經(jīng)濟增長空間。

二季度債券市場呈現(xiàn)“快速下行——震蕩——向上回調——向下修復并進入窄幅震蕩”的明顯分段特征。市場波動主要受兩大因素驅動：一方面，美國對華加征“對等關稅”及后續(xù)貿(mào)易談判，引發(fā)市場對經(jīng)濟前景與貿(mào)易格局的擔憂及預期反復；另一方面，貨幣政策延續(xù)適度寬松基調，通過降準降息等形式釋放充足流動性，推動社會綜合融資成本下降，使得債券交易處于相對利好環(huán)境。在此影響下，收益率雖有波動但整體下行顯著。其中，1-3年期國債收益率下行約20BP，5-7年期國債收益率下行約13BP，10年期與30年期國債收益率下行幅度約為16BP。信用品種表現(xiàn)優(yōu)于利率品種。

報告期內(nèi)本基金主要以抽樣復制的方式跟蹤指數(shù)。操作上，基金總體上按照指數(shù)的結構和久期進行配置，輔助動態(tài)優(yōu)化方法提高跟蹤效果。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

2025年一季度，中國經(jīng)濟在復雜多變的內(nèi)外部環(huán)境中展現(xiàn)出持續(xù)修復態(tài)勢，經(jīng)濟景氣度維持高位。經(jīng)濟實現(xiàn)良好開局的主要驅動因素包括：財政資金前置發(fā)力，推動基建投資邊際回升；設備更新政策縱深推進，助力制造業(yè)投資維持韌性增長；以舊換新政策擴大范圍，疊加前期地產(chǎn)銷售回升滯后影響，帶動地產(chǎn)后周期家具建材以及文娛零售產(chǎn)業(yè)回升，進而拉動勞動密集型產(chǎn)品生產(chǎn)回升。整體來看，工業(yè)生產(chǎn)與投資數(shù)據(jù)呈現(xiàn)"供給引領、政策托舉"的特征。1-2月工業(yè)增加值同比增速維持歷史同期高位，三大投資領域同步發(fā)力，地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資環(huán)比均達歷史同期峰值。社零保持韌性，但消費端則顯現(xiàn)一定的結構性矛盾。值得注意的是，工業(yè)品價格同比延續(xù)負增長，"量-價"正向循環(huán)可能尚未形成。就業(yè)收入狀況未見明顯改善，消費傾向回升的彈性被限制。政策驅動的結構性復蘇可能尚未完全轉化為市場內(nèi)生動能，經(jīng)濟復蘇基礎仍待夯實。

回顧一季度債券市場走勢，受基本面持續(xù)修復以及寬貨幣預期短期退坡影響，債券市場走勢承壓，收益率曲線整體呈上升及平坦化形態(tài)。整個一季度來看，1-3年期國債收益率上行40-45BP，5年期國債收益率上行24BP，10年期與30年期國債收益率上行幅度為10-15BP。信用品種表現(xiàn)略優(yōu)于利率品種，但收益率同樣出現(xiàn)不同程度上行。其中，1-5年期AAA評級中短期票據(jù)收益率上行約25BP左右，10年期AAA評級中短期票據(jù)收益率上行13BP。

報告期內(nèi)本基金主要以抽樣復制的方式跟蹤指數(shù)。操作上，基金總體上按照指數(shù)的結構和久期進行配置，輔助動態(tài)優(yōu)化方法提高跟蹤效果。