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對宏觀經(jīng)濟、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望
展望2026年，國內(nèi)經(jīng)濟仍將在舊經(jīng)濟尋底和新經(jīng)濟發(fā)展中尋求平衡，地產(chǎn)、消費等內(nèi)生需求仍延續(xù)拖累，地產(chǎn)銷售中樞緩慢下降仍未觸底，而居民去杠桿進程亦未結(jié)束，對消費的抑制仍將持續(xù)，同時新技術(shù)新產(chǎn)品新場景蓄勢待發(fā)，新質(zhì)生產(chǎn)力將持續(xù)獲得財政重點支持，成為經(jīng)濟運行的重要增長動能。從物價角度看，“反內(nèi)卷”延續(xù)推進加之海外輸入性通脹壓力，預(yù)計PPI同比降幅收窄，而核心CPI隨著準財政發(fā)力將有所提振，整體將對債市情緒造成壓制，但基準假設(shè)下整體調(diào)整可控。從貨幣政策來看，雖然大幅降息降準預(yù)期不高，但資金面穩(wěn)定寬松的環(huán)境仍有望延續(xù)，整體利好中短端票息資產(chǎn)，尤其在公募基金費率新規(guī)平穩(wěn)落地后，基金重倉的二級資本債與永續(xù)債品種將迎來一定修復。目前債券市場曲線較為陡峭，跨年資金面平穩(wěn)使得短端收益率進一步下行，信用利差壓縮至極低的水平，本基金將采用短端利率+票息信用的均衡配置，維持中性杠桿和中性略偏低久期，輔以國有大型商業(yè)銀行二級資本債與永續(xù)債、地方債、長久期利率債等品種輪動和波段操作，力爭在低收益率環(huán)境下貢獻穩(wěn)健的底倉收益。權(quán)益方面，隨著宏觀長尾風險的逐步緩解、微觀企業(yè)活力的恢復，以及產(chǎn)業(yè)格局的深刻優(yōu)化，中國經(jīng)濟正處在新一輪周期的轉(zhuǎn)折點。當前，A股上市公司的整體盈利已經(jīng)出現(xiàn)觸底跡象，并在創(chuàng)新驅(qū)動與效率提升的帶動下，盈利質(zhì)量得到顯著改善。考慮到權(quán)益市場盈利中樞的修復，A股整體估值仍處于有利位置。同時，上市公司持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅增強了資本市場的投資價值，而監(jiān)管環(huán)境的系統(tǒng)性優(yōu)化也為資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。綜合來看，我們對于2026年的權(quán)益市場持樂觀態(tài)度。
報告期內(nèi)基金投資運作分析
2025年中國經(jīng)濟在內(nèi)部結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與外部環(huán)境博弈的雙重挑戰(zhàn)下，呈現(xiàn)出“外需韌性、內(nèi)需承壓”的總體特征，單季度GDP增速分別為5.4%、5.2%、4.8%、4.5%。全年經(jīng)濟增長動能逐季溫和減弱，舊經(jīng)濟部門趨勢性下行與新經(jīng)濟動能尚不穩(wěn)固之間的矛盾凸顯，而政策層面保持定力，未進行大規(guī)模需求側(cè)刺激，使得經(jīng)濟內(nèi)生修復進程緩慢。
從經(jīng)濟運行來看，一季度未能延續(xù)前一年末政策驅(qū)動的反彈勢頭，傳統(tǒng)基建與地產(chǎn)景氣回落，消費在補貼政策效應(yīng)退坡后亦顯乏力，僅出口在“搶運”支撐下保持韌性，新興產(chǎn)業(yè)亮點頻現(xiàn)但體量尚不足以對沖傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的下滑。二季度經(jīng)濟展現(xiàn)出超預(yù)期韌性，基建與制造業(yè)投資形成支撐，貿(mào)易戰(zhàn)一波三折但實際沖擊有限。進入下半年，經(jīng)濟放緩趨勢明顯，三季度財政支持邊際減弱且“反內(nèi)卷”發(fā)力制約投資動能，地產(chǎn)低迷持續(xù)拖累居民財富與消費信心。四季度內(nèi)需疲態(tài)延續(xù)，投資回落幅度加深，地產(chǎn)價格下行斜率加大，盡管海外需求穩(wěn)定使出口保有韌性，但難以抵消內(nèi)需的持續(xù)收縮。全年來看，有效需求不足是經(jīng)濟面臨的核心矛盾，政策在穩(wěn)增長與防風險、促轉(zhuǎn)型間尋求平衡，整體應(yīng)對較為克制。
海外環(huán)境方面，中美貿(mào)易關(guān)系的動態(tài)演進是貫穿全年的主線。從一季度的關(guān)稅戰(zhàn)升級，到二季度的談判緩和，再到下半年尾部風險緩釋，其反復與不確定性持續(xù)擾動市場預(yù)期。美國經(jīng)濟從增長放緩逐步走向軟著陸，美聯(lián)儲于9月重啟降息，全球流動性環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｃ涝笖?shù)總體走弱，弱美元預(yù)期帶動全球大宗商品價格大幅攀升，人民幣匯率壓力和貨幣政策制約顯著緩解，但央行僅年中完成一次降息降準，后續(xù)并未進一步加碼寬松，不過下半年資金市場環(huán)境維持穩(wěn)定寬松。
債券市場方面，2025年經(jīng)歷了從寬松預(yù)期修正到多重沖擊下的幾輪調(diào)整，年初較低的票息保護讓市場面臨極大的挑戰(zhàn)。一季度市場對貨幣政策大幅寬松的強烈預(yù)期在央行對資金面的強硬態(tài)度下落空，債市開啟第一輪估值修正，收益率普遍上行。二季度債市在事件驅(qū)動下出現(xiàn)輪動行情，貿(mào)易戰(zhàn)推升避險情緒但做多窗口期極短，央行降準降息落地后，利率債受風險偏好回升影響震蕩調(diào)整，而信用債則在資金寬松環(huán)境下走出一波獨立上漲行情。三季度債市出現(xiàn)了與疲弱基本面明顯脫鉤的大幅調(diào)整，“反內(nèi)卷”引發(fā)通脹擔憂、權(quán)益走強壓制債市情緒、公募基金費率改革沖擊負債端穩(wěn)定性，利空接連發(fā)酵導致市場出現(xiàn)多輪普跌，長久期利率債調(diào)整幅度最大，信用利差也從歷史極低水平快速走闊，基金重倉的二級資本債與永續(xù)債調(diào)整更多。四季度債市進入寬幅震蕩格局，經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲弱限制了收益率上行空間，但政策克制與資產(chǎn)供給壓力也制約了下行空間，機構(gòu)行為成為主導，攤余成本法債基建倉使得普通信用債表現(xiàn)較強，信用利差在偏低水平震蕩。
總體而言，2025年債券波動較大，市場對各類利空的反應(yīng)更為敏感，債券收益來源從前一年的趨勢性資本利得轉(zhuǎn)向品種輪動與精細化操作，投資難度大幅增加。進入2026年，風險偏好系統(tǒng)性提升，但經(jīng)濟內(nèi)生動力修復仍需時日，債券市場預(yù)計將呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，做好穩(wěn)健的底倉管理對組合至關(guān)重要。
權(quán)益市場，A股經(jīng)歷4月貿(mào)易戰(zhàn)挑戰(zhàn)和下半年“反內(nèi)卷”后，前期壓制市場的中長期悲觀預(yù)期已得到顯著修正，上證指數(shù)全年累計上漲超18%，創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)尤為強勁，全年漲幅近50%。轉(zhuǎn)債市場，正股驅(qū)動和供需推動的雙重作用下表現(xiàn)較好，全年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲近19%。
報告期內(nèi)，本基金規(guī)模小幅下降，在市場變化大且規(guī)模波動較大的情況下整體平穩(wěn)度過。一季度，在較為緊張的資金環(huán)境下主動降低杠桿水平和長久期利率倉位以控制風險，并在信用債超調(diào)后左側(cè)加倉布局；二季度，在輪動行情中靈活運用比價策略與波段交易，先后把握地方債、短久期和長久期信用債的結(jié)構(gòu)性機會，擴大了相對基準的超額收益；三季度，在市場普跌中較早采取防御姿態(tài)，大幅降低久期與信用風險暴露，有效控制回撤；四季度，隨著市場進入震蕩，將持倉結(jié)構(gòu)調(diào)整為以票息信用債為核心的配置，力求獲取穩(wěn)定收益。全年操作緊密跟隨市場節(jié)奏，通過前瞻性的久期管理與結(jié)構(gòu)切換，在復雜的市場環(huán)境中較好地控制了風險并實現(xiàn)了相對穩(wěn)健的投資回報。股票方面，上半年從紅利風格轉(zhuǎn)向格局穩(wěn)定、估值較低的大盤價值風格，四季度進一步向中小盤成長風格切換。轉(zhuǎn)債方面，隨著估值的不斷抬升，轉(zhuǎn)債在三季度清倉后，四季度未進行配置。
報告期內(nèi)基金投資運作分析
四季度國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)三季度以來的溫和回落走勢，出口維持韌性但內(nèi)需持續(xù)承壓。政策性金融工具和結(jié)存限額的落地效果仍待觀察，反內(nèi)卷導向加之企業(yè)盈利持續(xù)偏弱使得資本開支意愿不足，投資增速持續(xù)回落且幅度進一步加大。地產(chǎn)拖累繼續(xù)加深，一線城市放松政策影響邊際減弱，房價下行斜率加大，居民財富持續(xù)縮水對內(nèi)生需求拖累進一步加深。海外需求穩(wěn)定支撐出口韌性，但人民幣升值對出口企業(yè)盈利造成壓制，未來仍有一定不確定性。海外主要國家呈現(xiàn)財政貨幣雙寬松狀態(tài)，外部制約和匯率壓力解除，國內(nèi)貨幣市場環(huán)境維持穩(wěn)定寬松。
債券市場方面，四季度收益率呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，信用債表現(xiàn)顯著強于利率債，利率曲線總體呈現(xiàn)陡峭化特征。在低收益環(huán)境下，債券票息難以覆蓋資本利得波動，使得債市相對權(quán)益市場的夏普比率有所回落，持有體驗不佳，難以形成一致性的多頭預(yù)期，尤其是長債收益率呈現(xiàn)易上難下的格局。當前的擔憂主要仍集中在債券供需和通脹壓力，預(yù)計會影響配置盤增配意愿，但資金寬松，內(nèi)生融資需求仍然低迷，債市更適合票息信用底倉和久期波段逆勢操作。
股票市場經(jīng)過三季度的快速上行后震蕩加大，前期分化到極致的成長價值風格出現(xiàn)一定的收斂，成長方向出現(xiàn)一定分化，但總體依然較為活躍。同時全球定價的商品表現(xiàn)繼續(xù)強勢，相關(guān)板塊依然錄得較好收益。四季度人民幣出現(xiàn)明顯升值，這種趨勢可能在明年繼續(xù)并帶來持續(xù)的資金流入，可能會對相關(guān)板塊帶來額外支撐。轉(zhuǎn)債市場在偏貴的估值水平下繼續(xù)震蕩上漲，同時伴隨更多的贖回，擇券難度明顯加大，在供需不平衡帶來的稀缺邏輯下預(yù)計維持寬幅震蕩格局。
報告期內(nèi)，本基金規(guī)模有所下降。債券方面，組合在四季度維持中性略偏低久期，主要在結(jié)構(gòu)上做了較大幅度的調(diào)整，將前期更為抗跌但彈性較小的短國開品種置換成有票息保護的信用底倉，同時明顯降低長久期利率品種占比，從啞鈴型偏利率持倉轉(zhuǎn)向子彈型偏信用持倉。組合權(quán)益部分在波動加大的市場中，降低了基金的配置，增加了個股配置，使得整體行業(yè)和風格更加均衡化，倉位變化不大。
報告期內(nèi)基金投資運作分析
三季度國內(nèi)經(jīng)濟較二季度環(huán)比回落。財政對基建的支持邊際放緩，而反內(nèi)卷導向下政府主導的產(chǎn)業(yè)投資訴求有所下降，加之盈利持續(xù)偏弱的環(huán)境下企業(yè)資本開支意愿不足，多因素疊加導致投資增速下行。對經(jīng)濟拖累已久的地產(chǎn)板塊未見改觀，雖然一線城市出臺了一些放松政策但托底效果有限，而耐用品消費支出因前期較高的增速對全年有所透支，三季度對社零增速造成一定拖累。出口雖然維持一定韌性，但相較上半年仍有所走弱。雖然外部制約和匯率壓力暫時緩解，中國央行并沒有進一步降息動作，貨幣市場環(huán)境總體維持穩(wěn)定。
債券市場方面，三季度收益率呈現(xiàn)熊陡式上行，是近三年債券大牛市中幅度最大、時間最長的一次全面調(diào)整，既是對去年底以來貨幣寬松預(yù)期發(fā)酵引發(fā)大幅超漲的修正，也是風險偏好回升以及公募新規(guī)出臺等多重因素交織的結(jié)果。7月份“反內(nèi)卷”提出引發(fā)商品價格普通上漲，疊加權(quán)益市場持續(xù)走強，債券開啟調(diào)整模式，市場以普跌為主，信用利差并未出現(xiàn)顯著走闊，但期限利差走闊。9月份公募基金費率新規(guī)提高了贖回費率的標準，市場出現(xiàn)一定預(yù)防性贖回，公募基金持倉比例較高的信用債和銀行二級資本債出現(xiàn)明顯下跌，信用利差從極低水平快速走闊至中性位置。
股票市場方面，市場整體上漲，大小盤表現(xiàn)差異不大，但在全球降息預(yù)期不斷升溫、風險偏好提升疊加成長板塊業(yè)績支撐下，成長和價值風格出現(xiàn)了較大分化，三季度滬深300成長指數(shù)上漲30.96%，滬深300價值指數(shù)下跌2.25%。轉(zhuǎn)債市場方面，由于正股表現(xiàn)較好，疊加利率仍處于相對低位，轉(zhuǎn)債的期權(quán)估值持續(xù)提升，三季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲9.43%，依然延續(xù)前兩個季度的較好表現(xiàn)。但8月下旬以后，由于轉(zhuǎn)債估值處于歷史較高位置，部分投資者止盈兌現(xiàn)，轉(zhuǎn)債整體表現(xiàn)較弱，轉(zhuǎn)債相對于其正股出現(xiàn)較為明顯的滯漲。
報告期內(nèi)，本基金規(guī)模有所上升。債券方面，組合在市場調(diào)整初期較半年末明顯降低了久期和杠桿水平，采用更為抗跌的啞鈴型配置結(jié)構(gòu)并大幅低配利差保護不足的信用類品種，在債券大幅下跌的市場中回撤相對可控，不過鑒于經(jīng)濟基本面和資金面均對債券形成支撐，組合在久期水平上并未轉(zhuǎn)向全面防守，因此債券資產(chǎn)仍對組合凈值帶來一定拖累。權(quán)益方面，股票仍保持相對均衡的行業(yè)配置，隨著轉(zhuǎn)債估值的抬升減持轉(zhuǎn)債，加倉股票ETF，增加組合對成長風格的暴露。
對宏觀經(jīng)濟、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望
展望下半年，雖然從當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看增長保持穩(wěn)定，但居民內(nèi)生需求不足、企業(yè)產(chǎn)能利用率偏低和價格偏弱的格局尚未發(fā)生明顯變化，二季度以來政策方向依舊以供給端為主且政策力度較為克制，經(jīng)濟中長期供需矛盾難以緩解，下半年經(jīng)濟或仍將面臨一定壓力。不過值得關(guān)注的是，反內(nèi)卷政策的發(fā)力在一定程度上可以改善供給端產(chǎn)能過剩和物價持續(xù)低迷的問題，后續(xù)需要密切追蹤自上而下的量化目標設(shè)定和實際落地情況。不同于上世紀90年代末和2016年開始的兩輪供給側(cè)改革，當時重點整治的行業(yè)均為傳統(tǒng)周期行業(yè)且以國企為主，本輪重點整治的過剩行業(yè)集中分布于新興中下游制造業(yè)，其產(chǎn)業(yè)鏈復雜程度更高且迭代更快，難以確定簡單統(tǒng)一的目標，加之多數(shù)為非國企，因此落地執(zhí)行難度可能會更大。從債券資產(chǎn)角度看，我們需要警惕低收益率水平下機構(gòu)久期搶跑造成的多頭泡沫風險。因此本基金將在市場較為擁擠時適度逆勢操作，在久期操作上更加靈活，通過積極的結(jié)構(gòu)布局優(yōu)選性價比更高的資產(chǎn)組合，緊密跟蹤政策落地、基本面變化和市場動向，力爭在低收益率環(huán)境下為投資人貢獻更多的收益。權(quán)益方面，流動性寬松，風險偏好維持高位，市場的活躍性預(yù)計仍將保持較好狀態(tài)，我們將更多尋找結(jié)構(gòu)性機會并在轉(zhuǎn)債和股票資產(chǎn)之間進行比價擇時。本基金將堅持穩(wěn)健定位，在波動加大的市場中提升敏感性和靈活性，積極關(guān)注市場的風險與機會，力爭以長期穩(wěn)健的業(yè)績回報基金持有人。
報告期內(nèi)基金投資運作分析
上半年國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)出較強的韌性，一、二季度GDP增速分別為5.4%、5.2%，全年完成5%的經(jīng)濟增長目標預(yù)計難度不大。一季度雖然傳統(tǒng)行業(yè)基本面未能延續(xù)去年四季度政策發(fā)力后的環(huán)比改善態(tài)勢，不過受益于AI產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)進步帶動，新興產(chǎn)業(yè)指標出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，同時搶出口行為和關(guān)稅沖擊并存，出口回落幅度有限。二季度中美貿(mào)易戰(zhàn)走勢一波三折，高度的不確定性對市場產(chǎn)生了極大影響，但對經(jīng)濟基本面實際沖擊相對有限，中國搶轉(zhuǎn)口和美國搶進口支撐短期需求。雖然經(jīng)濟增長有韌性有亮點，但拖累已久的地產(chǎn)銷售仍然疲軟，且二手房價格降幅有所擴大，耐用品消費在以舊換新補貼退坡后邊際有回落跡象，服務(wù)消費在禁酒令影響下則受到較大沖擊。當下“反內(nèi)卷”整治幅度升級，對于產(chǎn)能利用率持續(xù)低迷的行業(yè)預(yù)期有較強改觀，但落地情況和持續(xù)性仍需觀察。海外方面，貿(mào)易戰(zhàn)打斷了年初以來全球經(jīng)濟周期復蘇的跡象，美國經(jīng)濟增速出現(xiàn)明顯放緩，歐洲經(jīng)濟增長緩慢復蘇表現(xiàn)更優(yōu)，美元指數(shù)大幅走弱，人民幣匯率由貶值轉(zhuǎn)為升值，外部制約暫時解除，人民銀行5月份完成降息降準，貨幣環(huán)境保持穩(wěn)定寬松。
債券市場方面，上半年呈現(xiàn)先上后下的震蕩走勢。年初10年期國債收益率從1.61%小幅上行，各期限信用債亦呈現(xiàn)低利率水平下的震蕩走勢，趨勢性資本利得不再。年初持續(xù)偏緊的資金面打斷了去年末債券市場收益率快速下行的趨勢，市場大幅修正了對未來降息的預(yù)期幅度，2月下旬，市場開啟劇烈調(diào)整，曲線從熊平式調(diào)整逐步過渡為熊陡式上行。3月中旬，隨著央行開啟凈投放，市場情緒逐步企穩(wěn)，中短久期信用債因配置價值凸顯而表現(xiàn)優(yōu)異，利率債則呈現(xiàn)震蕩走勢。4月初在高烈度貿(mào)易戰(zhàn)事件沖擊下債券收益率急劇下行，但做多窗口期極為短暫。5月初央行宣布降準降息，隨后貿(mào)易談判結(jié)果超預(yù)期，利率債和信用債走出分化行情，利率債在貿(mào)易戰(zhàn)緩和以及風險偏好提升的影響下震蕩向上調(diào)整，而信用債受益于資金面寬松走出一波獨立的收益率下行行情。進入6月，高頻數(shù)據(jù)有走弱跡象且政策發(fā)力不及預(yù)期，市場對于三季度經(jīng)濟基本面再度轉(zhuǎn)向擔憂，在資金面穩(wěn)定的環(huán)境下，債券市場在極低的波動率下走出一波緩慢的收益率下行行情，且前期滯漲的長久期信用債迎來進一步補漲。整體而言，上半年債券市場呈現(xiàn)票息保護低、交易窗口短且結(jié)構(gòu)分化明顯的輪動格局，操作難度較大，需要更為精細化的管理才能取得相對超額的業(yè)績回報。
上半年權(quán)益市場整體維持了震蕩態(tài)勢。春節(jié)期間在科技板塊的帶動下市場風險偏好提升，4月初受超預(yù)期中美關(guān)稅影響大幅調(diào)整，但其后隨著關(guān)稅談判的反復、國內(nèi)穩(wěn)增長及穩(wěn)資本市場政策的預(yù)期，市場在擔憂情緒充分釋放后逐步反彈，上證指數(shù)至季末修復全部跌幅。行業(yè)層面，權(quán)益市場結(jié)構(gòu)分化，科技和紅利是兩條主線，其階段性表現(xiàn)受到市場風險偏好波動的影響。一方面，無論是一季度以DeepSeek為代表的AI產(chǎn)業(yè)鏈，還是二季度創(chuàng)新藥、新消費等板塊行情的爆發(fā)，背后反映出高科技領(lǐng)域持續(xù)的突圍帶來市場對中國高端科技產(chǎn)業(yè)信心的提升；另一方面，流動性寬松，但企業(yè)盈利偏弱，高確定性的紅利策略在經(jīng)過一季度的調(diào)整后，二季度再次成為資金的主要配置方向，銀行股受益于存款利率下調(diào)、凈息差改善，領(lǐng)漲整體紅利策略。受關(guān)稅政策影響，出口依賴度較高的行業(yè)，如家電、汽車等在二季度表現(xiàn)不佳，同時，受到國內(nèi)政務(wù)需求影響較大的食品飲料行業(yè)亦表現(xiàn)偏弱。
轉(zhuǎn)債市場震蕩上行，期間雖受到關(guān)稅談判的短暫影響，但走出了持續(xù)上漲創(chuàng)新高的行情。偏股型轉(zhuǎn)債的上漲契合了權(quán)益市場紅利和小市值的啞鈴型風格，偏債型轉(zhuǎn)債的上漲則主要受供給受限和債底抬升邏輯的驅(qū)動。整個上半年，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲7.02%，同期上證指數(shù)上漲2.76%，國證2000指數(shù)上漲10.71%，轉(zhuǎn)債指數(shù)和百元溢價率再次回到歷史高位，但其中結(jié)構(gòu)的分化較大，剩余期限的減少、下修及贖回概率的變化，使得轉(zhuǎn)債市場傳統(tǒng)的單一維度指標在一定程度上喪失了歷史可比性。
報告期內(nèi)，本基金規(guī)模有所下降，在負債端波動較大且市場大幅調(diào)整的環(huán)境下，組合整體平穩(wěn)度過。債券方面，組合在震蕩市場中靈活操作，采取票息策略并通過品種間比價進行左側(cè)布局，取得了不錯的效果。年初組合延續(xù)了去年底較高的長端利率債倉位和較高的久期水平，在資金緊張的環(huán)境下明顯降低了杠桿水平。因資金持續(xù)緊張而利率債調(diào)整不充分，組合一季度大幅減倉長端利率債品種，將久期降至中性偏低水平。隨著3月初中短端信用債明顯超調(diào)后配置價值凸顯，組合左側(cè)逐步加倉高等級信用債和二級資本債品種，久期回歸至中性水平。4月初通過比價組合提前布局有利差優(yōu)勢且相對滯漲的地方債品種，在市場大幅下行后做了一定止盈，4月底提前布局相對滯漲的長久期信用債，5月初確認降息降準后加倉3年以內(nèi)信用債并維持以信用為主的持倉結(jié)構(gòu)。整體而言，今年以來債券部分操作積極，相對超額收益較好，但由于基礎(chǔ)利率過低，債券底倉保護不足，未來投資交易仍面臨極大挑戰(zhàn)。股票方面，組合依然主要配置格局穩(wěn)定、估值較低的大盤價值風格股票，但風格上更加均衡，倉位上保持較低的特征；轉(zhuǎn)債方面，組合沒有在 2-3 月追逐高估值標的，依然配置期權(quán)估值低、正股質(zhì)地好、向下保護強的穩(wěn)健型標的，有效降低了波動；二季度銀行行業(yè)和小盤成長風格轉(zhuǎn)債均有較好的表現(xiàn)，組合積極進行操作，捕捉潛在的機會。
報告期內(nèi)基金投資運作分析
二季度中美貿(mào)易戰(zhàn)走勢一波三折，高度的不確定性對市場產(chǎn)生了極大影響，但對經(jīng)濟基本面實際沖擊相對有限。具體來看，新增政府融資維持韌性，傳統(tǒng)基建活動和制造業(yè)投資對經(jīng)濟形成支撐，但新興產(chǎn)業(yè)沒有延續(xù)一季度向上的景氣度而呈現(xiàn)邊際回落態(tài)勢；地產(chǎn)銷售仍然疲軟，整體依舊低于去年四季度水平，且二手房價格降幅有所擴大；消費在以舊換新帶動下表現(xiàn)較好，但補貼退坡后邊際有回落跡象，而服務(wù)消費在禁酒令影響下則受到較大沖擊；出口受高額關(guān)稅沖擊有所走弱但并未失速，中國搶轉(zhuǎn)口和美國搶進口支撐短期需求，中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)談判后貿(mào)易量逐漸恢復，但臨近豁免期仍有一定不確定性。雖然從當前數(shù)據(jù)來看經(jīng)濟增長保持穩(wěn)定，但居民內(nèi)生需求不足、企業(yè)產(chǎn)能利用率偏低和價格偏弱的格局沒有變化，二季度以來政策方向依舊以供給端為主且政策力度較為克制，經(jīng)濟中長期供需矛盾難以緩解，三季度經(jīng)濟或?qū)⒚媾R一定壓力。
海外方面，貿(mào)易戰(zhàn)打斷了年初以來全球經(jīng)濟周期復蘇的跡象，美國經(jīng)濟增速出現(xiàn)明顯放緩，歐洲增長緩慢復蘇表現(xiàn)更優(yōu)，美元指數(shù)大幅走弱，人民幣匯率由貶轉(zhuǎn)升，外部制約暫時解除，人民銀行5月份完成降息降準，貨幣環(huán)境保持穩(wěn)定寬松。
債券市場方面，二季度初在高烈度貿(mào)易戰(zhàn)事件沖擊下債券收益率急劇下行，但做多窗口期極為短暫，收益率觸及4月7日低點后開啟回調(diào)，30年國債調(diào)整幅度明顯大于10年國債。隨后央行宣布降準降息，隨之而來貿(mào)易談判結(jié)果超預(yù)期，利率債和信用債走出分化行情，利率債在貿(mào)易戰(zhàn)緩和以及風險偏好提升的影響下震蕩向上調(diào)整，而信用債受益于資金面寬松走出一波獨立上漲行情。進入6月，高頻數(shù)據(jù)有走弱跡象且政策發(fā)力不及預(yù)期，市場對于三季度經(jīng)濟基本面再度轉(zhuǎn)向擔憂，在資金面穩(wěn)定的環(huán)境下，債券市場在極低的波動率下走出一波緩慢上漲行情，且前期滯漲的長久期信用債迎來進一步補漲。整體而言，二季度債券各品種收益率普遍性下行15-20BP，但市場呈現(xiàn)出交易窗口短、波動幅度小且結(jié)構(gòu)分化明顯的輪動格局，操作難度較大，需要更為精細化的管理才能取得相對超額的業(yè)績回報。往后看，盡管三季度經(jīng)濟可能面臨一定下行壓力，在穩(wěn)定寬松的貨幣環(huán)境下債券市場大幅調(diào)整風險可控，但在低收益率環(huán)境下機構(gòu)久期搶跑現(xiàn)象明顯，市場定價水平對基本面和政策預(yù)期的反映相對充分，收益率向下幅度較為有限且節(jié)奏較難把控，未來投資交易仍面臨極大挑戰(zhàn)。
股票市場方面，二季度股票市場整體上行，滬深300指數(shù)上漲1.25%，小盤股票表現(xiàn)優(yōu)于大盤股票，但過程中受貿(mào)易摩擦影響波動較大。股市在4月出現(xiàn)了較大的跌幅，但隨后進行了修復。轉(zhuǎn)債市場方面，二季度轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)較好，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.77%，延續(xù)一季度較好的表現(xiàn)。權(quán)益市場活躍、小盤占優(yōu)、低利率環(huán)境是轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較好的主要原因。經(jīng)過連續(xù)上漲，轉(zhuǎn)債估值已達到歷史偏高位置。
報告期內(nèi)，本基金規(guī)模小幅下降。債券方面，組合在震蕩市場中靈活操作，采取票息策略并通過品種間比價進行左側(cè)布局，取得了不錯的效果。具體而言，組合在季度初提前布局有利差優(yōu)勢且相對滯漲的地方債品種和長久期信用債，降息降準后考慮到債券市場定價不足，加倉3年以內(nèi)信用債和長久期利率品種，將組合久期拉長至較高水平。股票方面，倉位整體維持中性水平，并根據(jù)市場波動情況進行小幅的逆向操作，旨在控制波動，追求較好的風險收益比，行業(yè)配置相對均衡。轉(zhuǎn)債方面，二季度銀行行業(yè)和小盤成長風格均有較好的表現(xiàn)，組合積極進行操作，捕捉潛在的機會。
報告期內(nèi)基金投資運作分析
一季度傳統(tǒng)行業(yè)基本面未能延續(xù)四季度政策發(fā)力后的環(huán)比改善態(tài)勢，基建結(jié)構(gòu)分化明顯、地產(chǎn)景氣邊際回落，目前基本穩(wěn)定在新政前的水平。消費來看，新納入以舊換新補貼的手機景氣度亦沖高回落，白電銷售持續(xù)偏弱，僅汽車行業(yè)表現(xiàn)較好。值得欣喜的是，受益于AI產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)進步帶動，新興產(chǎn)業(yè)指標出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，但新經(jīng)濟的增長動能暫時還無法有效對沖舊經(jīng)濟的下滑趨勢。同時，美國加征關(guān)稅升級，一季度搶出口行為和關(guān)稅沖擊并存，出口回落幅度有限，但往后看，政府投資發(fā)力是否能夠有效對沖4月美國新一輪關(guān)稅沖擊仍存在較大不確定性。總體而言，居民和企業(yè)內(nèi)生需求承壓加之關(guān)稅沖擊的情況下，如果財政政策沒有明顯轉(zhuǎn)向需求側(cè)刺激，單純依靠政府投資發(fā)力和局部的技術(shù)進步難以扭轉(zhuǎn)私人部門需求長期下滑的態(tài)勢，因此預(yù)計二季度經(jīng)濟仍難以出現(xiàn)明顯向上的彈性，中長期內(nèi)生需求壓力的緩解則需要關(guān)注更大程度的政策釋放。
海外方面，隨著關(guān)稅加征逐步升級到中等烈度，美國增長預(yù)計顯著放緩，市場預(yù)期6月、9月、12月各降息1次，暗示在通脹壓力明顯降溫之前，增長就已經(jīng)放緩至需要降息托底的境地。一季度美債收益率先上后下，10年期美債收益率從1月份高點4.8%大幅下行至4.2%，同時美元指數(shù)大幅回落，人民幣貶值壓力暫緩，雖然貨幣寬松的外部制約短期內(nèi)解除，但中國央行對于降息降準的態(tài)度依然較為謹慎。
債券市場方面，年初收益率延續(xù)去年的快速下行態(tài)勢，但由于跨年后資金不松反緊，觸及1月6日利率低點后開啟調(diào)整，短端信用債調(diào)整幅度明顯超過長端利率債。隨著跨春節(jié)后資金持續(xù)緊張，央行的態(tài)度打消了市場的做多熱情，也大幅修正了前期市場對于未來大幅度降息降準的寬松預(yù)期，2月下旬開始，調(diào)整從短端品種逐步向長端蔓延，曲線逐步過渡為陡峭式上行。進入3月，短端品種超調(diào)后率先企穩(wěn)，而長端利率債由于前期調(diào)整不到位而開啟補跌，隨著中旬央行態(tài)度略有緩和開啟凈投放，市場情緒逐步企穩(wěn)，中短久期信用債因配置價值凸顯而表現(xiàn)優(yōu)異，利率債則呈現(xiàn)震蕩走勢。一季度整體來看，各品種收益率普遍上行15-25BP，債券票息無法覆蓋估值上行帶來的虧損，純債基金收益率中位水平尚未回正。往后看，雖然內(nèi)生需求修復難度大，但債市定價水平一定程度上已反映出市場的擔憂預(yù)期，預(yù)計難以出現(xiàn)像去年一樣的趨勢性做多機會，年初以來市場缺乏安全墊，加之當前票息資產(chǎn)依舊稀缺，未來投資交易仍面臨極大挑戰(zhàn)。
一季度股票市場分化較大，科技行業(yè)和成長風格表現(xiàn)較好，前期表現(xiàn)較好的紅利風格表現(xiàn)一般。整個一季度來看，滬深300指數(shù)下跌1.21%，中證500指數(shù)上漲2.31%，中證1000指數(shù)上漲4.51%，大盤表現(xiàn)不如中小盤。
轉(zhuǎn)債市場方面，一季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.13%，表現(xiàn)優(yōu)于中證全指。主要有三方面原因，一是小盤優(yōu)于大盤，轉(zhuǎn)債正股在小盤風格配置不低；二是純債收益率處在低位，絕對收益資金的配置需求部分轉(zhuǎn)移到了轉(zhuǎn)債市場，而轉(zhuǎn)債市場發(fā)行節(jié)奏依然緩慢；三是信用風險擔憂有所緩釋，低信用資質(zhì)轉(zhuǎn)債的估值有所修復。經(jīng)過一季度上漲，轉(zhuǎn)債市場整體估值水平已經(jīng)回到中性偏高位置。
報告期內(nèi)，本基金規(guī)模有所下降，在負債端波動較大且市場大幅調(diào)整的環(huán)境下，組合整體平穩(wěn)度過。債券方面，年初組合延續(xù)了去年底較高的長端利率債倉位和較高的久期水平，在資金緊張的環(huán)境下明顯降低了杠桿水平。因資金持續(xù)緊張而利率債調(diào)整不充分，組合在2月下旬大幅減倉長端利率債品種，將久期降至中性偏低水平。隨著3月初中短端信用債明顯超調(diào)后配置價值凸顯，組合左側(cè)逐步加倉高等級信用債和二級資本債品種，久期回歸至中性水平。整體而言，今年以來組合債券部分操作積極，相對超額收益尚可，但由于債券全品類收益率大幅度調(diào)整，組合債券部分收益也僅僅小幅為正，并沒有貢獻出明顯的絕對收益回報。組合在股票和轉(zhuǎn)債操作上依然積極。股票方面，組合依然主要配置格局穩(wěn)定、估值較低的大盤價值風格股票，但風格較上期更加均衡；轉(zhuǎn)債方面，組合沒有在2-3月追逐高估值標的，依然配置期權(quán)估值低、正股質(zhì)地好、向下保護強的穩(wěn)健型標的，有效降低了波動。