去年9月至今，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了三次較大幅度調(diào)整，長(zhǎng)端利率上行接近或超過(guò)20個(gè)bp。第一次是去年9月下旬，在政府出臺(tái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)資本市場(chǎng)的政策后，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期出現(xiàn)階段性逆轉(zhuǎn)，利率快速上行。第二次發(fā)生在今年2-3月，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，而央行顯著提升資金價(jià)格中樞，導(dǎo)致收益率曲線全面回升。第三次始于今年7月下旬，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能結(jié)構(gòu)分化，央行態(tài)度穩(wěn)定偏松，但經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂(lè)觀和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，收益率呈現(xiàn)陡峭化上行的特征。
事后來(lái)看，這三次調(diào)整盡管原因各不相同，但共性是清晰的，即市場(chǎng)對(duì)利率下行的預(yù)期較強(qiáng)，多頭籌碼較重，但偏偏出現(xiàn)了超市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)因素。
在組合管理的過(guò)程中，前兩次市場(chǎng)調(diào)整，我都較好地控制住了組合回撤，但在面臨第三次市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，回撤控制做得并不盡如人意，核心原因是這次市場(chǎng)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)基本面、央行行為有所背離，而我一直認(rèn)為利率應(yīng)該由基本面與央行共同驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致減倉(cāng)不夠堅(jiān)決和徹底。
回歸常識(shí)和事實(shí)，影響市場(chǎng)走勢(shì)和預(yù)期的因素是錯(cuò)綜復(fù)雜的，尤其是在中短期內(nèi)，基本面現(xiàn)實(shí)和資金利率可能只是影響利率走勢(shì)的部分因素。從市場(chǎng)宏觀預(yù)期來(lái)看，賠率、市場(chǎng)擁擠度以及政策取向都能導(dǎo)致市場(chǎng)的情緒和預(yù)期發(fā)生變化，因此預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的階段性背離也是完全合理的。
如果回顧歷史，強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)并存的格局是較為常見(jiàn)的，2022年就非常典型。當(dāng)時(shí)10年國(guó)債收益率在2.6%附近屢屢受阻，一方面是因?yàn)?.6%是過(guò)去十幾年的底部，另一方面則是因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行是階段性的，地產(chǎn)回落也是短期現(xiàn)象，所以市場(chǎng)強(qiáng)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)的格局在2022年11月份之前一直維持。事后來(lái)看，市場(chǎng)的強(qiáng)預(yù)期之后得到了兌現(xiàn)，而債券市場(chǎng)也出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整，一直到2023年一季度，當(dāng)利率上行到2.9%以上，伴隨著交易盤(pán)籌碼出清，市場(chǎng)才逐步企穩(wěn)。從這個(gè)例子來(lái)看，市場(chǎng)的預(yù)期是前瞻并且有效的。
理解市場(chǎng)并且對(duì)市場(chǎng)保持敬畏是倉(cāng)位管理的必修課，因?yàn)槿说恼J(rèn)知總是有局限性的，而我們要在市場(chǎng)中獲利，最終賺的都是跟市場(chǎng)走勢(shì)匹配的錢(qián)。前兩次適當(dāng)逆勢(shì)，并較好地控制住了回撤，是因?yàn)槭袌?chǎng)走勢(shì)最終和我的判斷一致，即市場(chǎng)在宏觀預(yù)期極度悲觀或者對(duì)央行放松預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，出現(xiàn)了改變市場(chǎng)預(yù)期的明確因素。從這個(gè)角度而言，逆勢(shì)需要較高的賠率和勝率改變作為支撐，如果沒(méi)有出現(xiàn)，往往會(huì)承受虧損的風(fēng)險(xiǎn)，而且可能超出我們的承受范圍。
回到當(dāng)下，政府在需求端托底經(jīng)濟(jì)、供給端反內(nèi)卷的中長(zhǎng)期政策取向仍然沒(méi)有改變，而科技創(chuàng)新持續(xù)推進(jìn)，制造業(yè)也具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，這幾個(gè)因素都是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期樂(lè)觀的邏輯基礎(chǔ)。由于債券市場(chǎng)的賠率和籌碼仍然存在隱患，未來(lái)出現(xiàn)單邊債券牛市格局的難度大幅增加，可能更多是階段性交易機(jī)會(huì)，這給倉(cāng)位管理提出更多挑戰(zhàn)。我將不斷提升個(gè)人認(rèn)知、完善投資交易體系，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。
易方達(dá)基金 唐躍
聲明：本手記的觀點(diǎn)、分析及預(yù)測(cè)僅代表作者個(gè)人意見(jiàn)，不代表易方達(dá)基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）立場(chǎng)，也不構(gòu)成對(duì)閱讀者的投資建議。本公司或本公司相關(guān)機(jī)構(gòu)、雇員或代理人不對(duì)任何人使用此全部或部分內(nèi)容的行為或由此而引致的任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。未經(jīng)本公司事先書(shū)面許可，任何人不得將此報(bào)告或其任何部分以任何形式進(jìn)行派發(fā)、復(fù)制、轉(zhuǎn)載或發(fā)布，或?qū)Ρ緦?zhuān)欄內(nèi)容進(jìn)行任何有悖原意的刪節(jié)或修改。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。