一季度傳統(tǒng)行業(yè)基本面未能延續(xù)四季度政策發(fā)力后的環(huán)比改善態(tài)勢(shì)，基建結(jié)構(gòu)分化明顯、地產(chǎn)景氣邊際回落，目前基本穩(wěn)定在新政前水平。消費(fèi)來(lái)看，新納入以舊換新補(bǔ)貼的手機(jī)景氣度亦沖高回落，白電銷售持續(xù)偏淡，僅汽車表現(xiàn)較好。值得欣喜的是，受益于AI產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)，新興產(chǎn)業(yè)指標(biāo)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，但新經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能暫時(shí)還無(wú)法有效對(duì)沖舊經(jīng)濟(jì)的下滑趨勢(shì)。同時(shí)，美國(guó)加征關(guān)稅升級(jí)，一季度搶出口行為和關(guān)稅沖擊并存，出口回落幅度有限，但往后看，政府投資發(fā)力是否能夠有效對(duì)沖4月美國(guó)新一輪關(guān)稅沖擊仍存在較大不確定性。總體而言，居民和企業(yè)內(nèi)生需求承壓加之關(guān)稅沖擊的情況下，如果財(cái)政政策沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)向需求側(cè)刺激，單純依靠政府投資發(fā)力和局部的技術(shù)進(jìn)步難以扭轉(zhuǎn)私人部門(mén)需求長(zhǎng)期下滑的態(tài)勢(shì)，因此預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)仍難以出現(xiàn)明顯向上的彈性，對(duì)于中長(zhǎng)期內(nèi)生需求壓力的緩解則需要關(guān)注更大程度的政策釋放。
債券市場(chǎng)方面，一季度隨著市場(chǎng)對(duì)央行寬松貨幣政策的重定價(jià)修正，各期限品種普遍上行15-25BP，債券票息無(wú)法覆蓋估值上行帶來(lái)的虧損，純債基金收益率中位水平尚未回正。往后看，雖然內(nèi)生需求修復(fù)難度大，但債市定價(jià)水平一定程度上已反映出市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，預(yù)計(jì)難以出現(xiàn)像去年一樣的趨勢(shì)性做多機(jī)會(huì)，年初以來(lái)市場(chǎng)缺乏安全墊，加之當(dāng)前票息資產(chǎn)依舊稀缺，未來(lái)投資交易仍面臨極大挑戰(zhàn)，中性配置等待方向選擇。一季度股票市場(chǎng)分化較大，科技行業(yè)和成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)較好，前期表現(xiàn)較好的紅利風(fēng)格表現(xiàn)一般。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)方面，一季度中證轉(zhuǎn)債上漲3.48%，表現(xiàn)優(yōu)于中證全指。主要有三方面原因，一是小盤(pán)優(yōu)于大盤(pán)，轉(zhuǎn)債正股在小盤(pán)風(fēng)格暴露不低；二是純債收益率處在低位，絕對(duì)收益資金的配置需求部分轉(zhuǎn)移到了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，而轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏依然緩慢；三是信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂有所緩釋，低信用資質(zhì)轉(zhuǎn)債的估值有所修復(fù)。經(jīng)過(guò)一季度上漲，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體估值水平已經(jīng)回到中性偏高位置。未來(lái)操作來(lái)看，股票方面，依然主要配置格局穩(wěn)定、估值較低的大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格股票，但風(fēng)格更加均衡；轉(zhuǎn)債方面，在控制倉(cāng)位的情況下，依然配置期權(quán)估值低、正股質(zhì)地好、向下保護(hù)強(qiáng)的穩(wěn)健型標(biāo)的。
易方達(dá)基金 張雅君
2025年4月8日
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