□胡劍
目前，我國債券市場在發(fā)行人信用結構與投資者結構上的分層均有所不足，隨著經(jīng)濟進入調結構穩(wěn)增長的新常態(tài)、各項改革步入深水區(qū)，推進債券市場分層管理、提升實體經(jīng)濟融資能力有著不可忽視的必要性與緊迫性。
當前，我國發(fā)展多層次債券市場的結構性問題依然存在：
首先是信用結構分層不足。相比于海外成熟債券市場，我國信用債市場發(fā)債主體的評級分層尚不明顯，過度向高評級集中，且評級的科學性、有效性與前瞻性不足。從發(fā)債主體的信用評級來看，我國信用債發(fā)行主體絕大部分為AAA級，幾乎不存在BBB以下的主體。
區(qū)分度差、不合理的評級結果會造成市場無法對投資級與高收益?zhèn)袌鲎鞒鲇行澐郑L險識別能力較弱的低風險偏好資金往往需要承擔非常高的管理成本才能規(guī)避信用風險。當前我國債券市場中不同風險收益特征的產(chǎn)品雜糅，其核心癥結即在于現(xiàn)行評級體系下信用結構的分層不足，而唯有實現(xiàn)信用分層，才能推動投資者分層，最終形成有效分層、投融資活躍的市場。
其次是投資者結構分層不足。受信用結構分層不清晰的影響，我國債券投資者對于市場風險收益特征的理解仍不夠成熟，市場對于違約的容忍度過低，即便是專業(yè)的機構投資者也同樣概莫能外。
當前，隨著我國債券市場出現(xiàn)違約事件趨于常態(tài)化，盡管高收益?zhèn)墓┙o具備充足的潛力，市場上也并不缺乏有能力投資高收益?zhèn)馁Y金，但社會的輿論環(huán)境以及機構投資者面對風險事件的反應、處理方式依然大幅落后于建設分層市場的標準。推動機構投資者合理承擔信用風險、加大對高收益?zhèn)袌龅耐顿Y，需要盡快培養(yǎng)一批具備成熟信用風險管理機制的長期機構投資者。
概言之，當前在債券市場的資產(chǎn)供給端，低質量的評級體系造成信用結構分層的不清晰，投資級與高收益?zhèn)袌鲭y以區(qū)分，信用分層不足限制了弱資質主體的參與；而在資產(chǎn)需求端，投資者的風險偏好過于趨同，違約容忍度過低，長期配置資金缺乏。這些矛盾使得市場中風險與投資能力不能有效地匹配，從而難以像海外成熟的債券市場那樣，將多層次的債券產(chǎn)品準確對應到多層次的投資人、進而形成真正意義上的高收益?zhèn)燃毞质袌觥?/p>
豐富發(fā)行人結構是建設債券市場多層次信用結構的核心訴求，而要想引入信用資質更為多樣化的債券發(fā)行人，作為關鍵的配套基礎設施，就必須建設更為有效的評級市場以準確、客觀地評估信用風險。從長期來看，高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展必須建立在評級符號體系的優(yōu)化之上，評級質量的提升與評級市場管理的完善刻不容緩。
本質上看影響我國債券市場評級公正性、獨立性的核心矛盾在于投資人對市場的影響力不足。近年來，為解決債券評級結果虛高、評級質量下降的問題，監(jiān)管部門出臺了一系列取消強制評級、鼓勵投資人付費等方面的政策，以期提升評級機構的客觀中立性、降低市場對外部評級的依賴度。目前，公司債、非金融企業(yè)債務融資工具領域已取消強制信用評級要求，2021年8月以來已經(jīng)開始出現(xiàn)無主體評級的債券；2021年發(fā)布的《關于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發(fā)展的指導意見》等文件均鼓勵開展投資者付費評級模式。
從海外成熟市場評級市場發(fā)展軌跡看，投資者付費模式也曾經(jīng)成為重要的評級市場競爭模式。我們認為投資者付費模式在目前市場環(huán)境下有助于促成良性市場競爭，但是并不能解決發(fā)行人付費模式下所有的信息不對稱問題，同時也不具備發(fā)行人付費模式特有的規(guī)模效應，容易帶來市場運行成本方面的新問題。從長期看仍需要從提升投資人市場影響力入手，綜合債市全方面改革，才能提升評級市場質量。
通過優(yōu)化債券一級市場的制度建設，充分發(fā)揮投資人和融資者的市場化議價機制，使得投資人作為信用評級的使用者能夠真正將其判斷傳導到發(fā)行人的風險溢價定價、對評級公司的質量評價之上，這是推動評級市場形成市場化約束長效機制的必要條件。
近年來，國內債券一級市場行為存在扭曲現(xiàn)象，相關制度建設仍有較大的優(yōu)化空間。具體而言，主要體現(xiàn)為一級市場發(fā)行價格偏離、債券發(fā)行前置條款保護不足等特征，這導致債券一級市場配置功能和風險定價功能喪失、發(fā)行人在包銷利率的引導下發(fā)債期限進一步短期化、投資者信用風險保護不足、評級機構不受市場約束等一系列問題。要建設更為有效的評級市場、實現(xiàn)市場信用分層，上述問題的解決同樣不能等閑視之。
當前，有很多機構投資者正在探索通過市場化的方法實現(xiàn)投資級與高收益?zhèn)袌龅膮^(qū)分，推動市場信用分層的建設。例如，易方達基金與中債金融估值中心有限公司合作編制的中債優(yōu)選投資級指數(shù)，通過納入市場認可的基于隱含評級的投資級主體，旨在嘗試刻畫投資級債券市場的基準表現(xiàn)，就是其中具備代表性的有益嘗試。
推進債券市場分層管理，發(fā)展高收益?zhèn)袌觯晟贫鄬哟蔚默F(xiàn)代債券市場，是支持制造業(yè)等實體經(jīng)濟實現(xiàn)轉型升級的有效途徑，更是完善多層次現(xiàn)代金融市場的必由之路；在經(jīng)濟結構步入戰(zhàn)略性調整階段、更加注重新動能培育與高質量發(fā)展的背景下，其步伐更須加快，道阻且長，但時不我待。
（作者系易方達基金副總裁、固定收益投資總監(jiān)）