在投資中，我們經常會從需求端出發(fā)，看行業(yè)的空間和增速，卻忽視了供給端的競爭力。在許多行業(yè)，即使行業(yè)景氣度很高，但最終可能只有極強競爭力的企業(yè)才能真正獲得收益。今天我們訪談了易方達基金的祁禾，祁禾長期專注于制造業(yè)公司的投研，深刻理解只有競爭力足夠強的公司，才能長期給持有人賺錢。
同樣，祁禾認為投資中最大的風險是企業(yè)競爭力邏輯的破壞。許多公司從財務數據上看，似乎ROE很高，競爭力很強。但深入下去研究后會發(fā)現，競爭力沒有看上去的那么強。這種競爭力破壞的公司，可能會給投資帶來永久性的損失。祁禾偏好在行業(yè)Beta比較差時，去買Alpha能力比較強的企業(yè)，通過相對逆向的投資，獲得價格和護城河的平衡。
基于企業(yè)競爭力的自下而上投資框架
能否談談你的投資框架？
祁禾 我的投資框架是比較鮮明的自下而上選股，以企業(yè)的競爭優(yōu)勢為主要出發(fā)點。我認為投資收益的本源來自具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)。這些企業(yè)通常能夠保持較長期的盈利能力和ROE。如果這家公司有很強的競爭優(yōu)勢，我可以放寬對商業(yè)模式和短期自由現金流的要求。
這和我的從業(yè)背景有關。我是研究制造業(yè)出身的，這個行業(yè)中大部分公司并不是輕資產和to C的商業(yè)模式，所以我不會對商業(yè)模式或者現金流有特別吹毛求疵的要求。在制造業(yè)中，我們看到有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，依然能長期給持有人帶來較好的回報。此外，我還比較看重性價比，如果一個企業(yè)估值把未來很長的樂觀預期都折現了，大概率也會放棄。
在Beta較差的時候
去買Alpha較強的公司
在找到具有競爭優(yōu)勢的公司后，你是如何構建組合的？
祁禾 ?在構建組合的時候，我也是遵循自下而上的投資框架。既看重公司自身是否具備競爭優(yōu)勢，也會看價格。在現實生活中，好公司和好價格很難同時出現。這時候，競爭力強的好公司，可能會需要時間去消化估值。在組合里面呈現的特征，也是價格和競爭力的平衡。
我喜歡在Beta較差的時候，去買Alpha很強的公司。有些公司的競爭力很強，但是在行業(yè)表現一般，或者市場風格偏好轉移的時候，反而能提供比較好的買入機會。
這種投資有一點逆向思維，需要花一些時間去等待。我做投資比較有耐心，看到好公司在行業(yè)比較差的時候，愿意做一些逆向投資，然后等待周期回歸。從我過去重倉股的特點看，經常會在底部“磨”一段時間。我的投資偏左側，不太喜歡做右側。
會不會刻意去做一些分散？
祁禾 我覺得主動管理人的職責是基于專業(yè)水平為持有人選出最好的標的。我不會去刻意分散組合，也不想單純?yōu)榱烁櫥鶞识绊懡o持有人的收益。
此外，我在持股上比較集中，大部分時候不會持有超過25個股票。真正能讓我們找到有競爭力，并且價格也符合要求的公司并沒有那么多。
你投資上持股是比較集中的，那么什么樣的公司能夠進入你選股的維度？
祁禾 ?核心還是公司競爭力要足夠強，這是最重要的。其他方面，由于我是看制造業(yè)出身的，因此，主要以制造業(yè)為主，加一些偏軟件類的公司。這些行業(yè)比較多符合我具備競爭力的要求。有些行業(yè)比較同質化，一個公司很難構建強競爭力，我可能就不太會去投。
最大的風險來自競爭力被破壞
你怎么看待投資中的風險？
祁禾 投資中最大的風險，來自于對公司中長期邏輯的破壞。因為我買入公司的出發(fā)點，是這個公司競爭力很強。一旦我們對于公司競爭力的判斷被破壞，會成為最大的風險。
股價是波動的，行業(yè)也會有周期。在行業(yè)周期下行的時候，競爭力強的公司也會有機會反彈。但競爭力被破壞的公司，可能再也起不來了，這意味著你的本金可能遭受虧損。
舉一個例子，我們曾經研究過電解鋁行業(yè)。電解鋁的成本主要是電，早年的電解鋁產能大部分都分布在中東部地區(qū)。少數企業(yè)率先去電價較低的新疆擴產，形成了很強的成本競爭力，在成本曲線上處在很有利的位置。隨著后續(xù)企業(yè)的逐步跟進在新疆擴產，越來越多的產能位于低成本區(qū)域，成本曲線變得平坦，領先企業(yè)的優(yōu)勢被磨平，行業(yè)又回歸到低盈利水平的競爭。
我們希望在財務數據惡化之前，就能捕捉到公司競爭力被破壞的線索，這需要對公司持續(xù)的跟蹤和對競爭力的理解。
你怎么對公司進行定價？
祁禾 ?我更多從公司對比的角度出發(fā)，用相對估值的維度來看定價。制造業(yè)的公司比較難用DCF模型進行估值，因此我主要參考以下三個維度：
1. 公司所處發(fā)展階段和歷史估值對比；
2. 市場橫向比較，比如新能源板塊內的估值比較，或者新能源和其他制造業(yè)板塊的比較；
3. 全球比較，和國際對標公司的估值進行對比。
你對于制造業(yè)有很長期的跟蹤，未來這個行業(yè)大的機會會體現在哪里呢？
祁禾 一是體制改革帶來的投資機會。中國有很多科研院所，歷史研發(fā)投入大，但是由于體制的原因，很難將研發(fā)投入轉換為生產力。過去幾年的國企改革，有推動的跡象。比如近年業(yè)績表現較突出的某安防設備龍頭企業(yè)，也是脫胎于一家研究所。說明通過體制改革，能釋放強大的生產力。
另一個是中國制造業(yè)“走出去”。我們看到，許多中國制造業(yè)企業(yè)目前90%的收入還是來自國內市場，未來通過走出國門能帶來很大的機會。中國大部分做零部件的企業(yè)，已經實現了全球化。做整機或系統的公司，也有望獲得全球化的機會。光伏就是成功的案例。海外市場打開后，也會相應打開這些公司成長的天花板。
從供給側而非需求端看投資機會
能否談談你在投資上的心得？
祁禾 ?其實今天我們一直在聊“競爭優(yōu)勢”，這也是我在投資中的心得吧。對于一個企業(yè)來說，競爭優(yōu)勢太重要了。許多人做投資，會從需求出發(fā)，看這個行業(yè)空間有多大等等。我覺得先看供給側很重要，了解競爭格局是否好。理解了供給側之后，再去看需求端就不太會吃虧。
比如鋰電池行業(yè)，從2014年的4個GW，到2019年成長到62個GW。5年多增長了10多倍，增速高于大部分行業(yè)，但是過程中倒掉了很多企業(yè)，所以如果找的公司不具備很強的競爭優(yōu)勢，還是會有損失本金的風險。
你覺得什么是一個基金經理的護城河？
祁禾 ?保持學習，與時俱進很重要。還有一點是，長期積累帶來的敏銳度。
你怎么評價自己的性格？
祁禾 ?比較淡定。投資這個事情，急也急不來。著急也不會幫助你把凈值做上去。