導(dǎo)讀：一直以來，易方達基金的混合資產(chǎn)投資部都是國內(nèi)混合資產(chǎn)投資的佼佼者。從投資框架、團隊配置、到內(nèi)部系統(tǒng)，都是比較先進的。我們今天也訪談了易方達混合資產(chǎn)投資部的總經(jīng)理助理張雅君，通過和她的交流也進一步了解易方達混合資產(chǎn)投資部是如何通過專業(yè)化分工，取得長期的超額收益。
易方達混合資產(chǎn)投資團隊會首先基于客戶需求和市場判斷進行大類資產(chǎn)配置，然后在具體超配的資產(chǎn)上再劃分出更細分的資產(chǎn)配置，最終落實到底層資產(chǎn)的投資。在易方達混合資產(chǎn)投資部，收益來源呈現(xiàn)多元化特征，不僅僅來自單一資產(chǎn)的超低配，還有轉(zhuǎn)債、打新和定增也能帶來收益增強。以客戶需求為導(dǎo)向，并結(jié)合市場情景在不同的策略模塊中尋找最確定的超額收益來源，進行動態(tài)調(diào)整配置，從而在不同的市場環(huán)境中達到客戶的投資目標(biāo)。以下我們先分享一些來自張雅君的投資“金句”：
1.易方達基金在混合資產(chǎn)投資上，構(gòu)建了一個高度專業(yè)化分工的投資體系，確保我們在每一類的策略上，都有專業(yè)的人員進行跟蹤和策略輸出。
2.我們內(nèi)部定義為策略模塊化，把不同的投資策略和資產(chǎn)類別進行模塊化分工，每一塊都可以為組合提供一定的增厚。
3.每一個專業(yè)化策略模塊都能貢獻收益，收益來源比較全面，不“偏科”。
4.經(jīng)濟周期的位置決定了勝率，大類資產(chǎn)的估值決定了賠率，資產(chǎn)配置決策需要同時考慮勝率和賠率。
5.股債混合基金，可以獲取的收益來源較為多樣，包括大類資產(chǎn)切換，包括股票風(fēng)格行業(yè)選擇和債券久期的偏離，甚至也包括可轉(zhuǎn)債以及打新、定增等收益增強，并不需要通過過度承擔(dān)信用風(fēng)險來博取收益。
6.與信用風(fēng)險不同，久期風(fēng)險是我們愿意去承擔(dān)的風(fēng)險，因為整體的波動是我們可以控制的，但是這也高度依賴我們的宏觀策略配置。
7.如果出現(xiàn)股債雙殺的場景，最好的應(yīng)對自然是需要同時在兩類資產(chǎn)上收縮戰(zhàn)線，保住勝利果實。
8.當(dāng)前債券市場信用債比利率債更優(yōu)，因為目前經(jīng)濟已經(jīng)處于復(fù)蘇通道，無風(fēng)險收益率再次大幅下行的基本面環(huán)境暫時看不到了。
高度專業(yè)化分工的投研團隊
提問：能否談?wù)勀銈兊耐顿Y框架？
張雅君：我們的投資框架是自上而下和自下而上相結(jié)合的，自上而下是通過宏觀分析和客戶需求來確定未來一段時間的資產(chǎn)配置，同時在分類資產(chǎn)上我們也有一定的自下而上的發(fā)掘超額收益的能力，當(dāng)然這點是需要高度依賴平臺的。一個基金經(jīng)理的能力和精力是有限的，不可能對所有資產(chǎn)都有非常深入的理解，而混合資產(chǎn)投資的核心恰恰需要在不同的市場環(huán)境下選擇合適的資產(chǎn)，因此這需要平臺的支持。
我們既要做大類資產(chǎn)之間的切換，還要對股票的行業(yè)、風(fēng)格以及個股進行選擇，債券上也要涉及利率債和信用債、債券的久期、期限結(jié)構(gòu)、杠桿配置，同時還有類似于打新增厚和轉(zhuǎn)債增強甚至定增大宗的機會我們也不想錯過。為此易方達基金混合資產(chǎn)投資構(gòu)建了一個高度專業(yè)化分工的投研體系，確保我們在每一類的策略上，都有專業(yè)的人員進行跟蹤和策略輸出，這保證了我們在對市場環(huán)境做出判斷后，可以及時的選擇合適的分類資產(chǎn)進行落地。
在投資方法上，我們會先根據(jù)投資者的風(fēng)險收益特征構(gòu)建一個長期的股債配置中樞比例，依靠資產(chǎn)之間的負相關(guān)性，在達到收益目標(biāo)的同時平滑組合波動。但是我們的資產(chǎn)比例并不是一直不變的，我們會根據(jù)內(nèi)部的大類資產(chǎn)配置框架，圍繞這個中樞比例進行調(diào)整。這意味著，有時候會超配股票，有時候會超配債券，債券中有時候會超配久期，有時候會超配杠桿，但是如果拉長期限來看，會發(fā)現(xiàn)股票和債券的平均比例都是接近中樞水平的。
我們還是偏自上而下的思路去做，抓住資產(chǎn)大Beta的機會，有選擇性的放棄一些小機會，盡量不去賺最后一分錢，雖然會損失一些收益，但也可以幫助我們規(guī)避很多風(fēng)險。
提問：能否具體談?wù)勀銈兪窃趺醋龃箢愘Y產(chǎn)配置的？
張雅君：大類資產(chǎn)配置的出發(fā)點來自我們對經(jīng)濟周期所處位置的判斷，周期的位置決定了各類資產(chǎn)投資的勝率。我們對于國內(nèi)的資產(chǎn)輪動做過詳細的復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)之間切換過于頻繁的原因很大一部分在于我們的經(jīng)濟周期的轉(zhuǎn)動太過迅速，因此在國內(nèi)對于經(jīng)濟周期位置的判斷能夠貢獻較多的超額收益。
比如說在經(jīng)濟復(fù)蘇的初期，央行貨幣政策仍保持寬松狀態(tài)，而股票的盈利已經(jīng)觸底，這是對于股票市場最為有利的場景。如果確認經(jīng)濟回升的趨勢較為確定，那么這時候就需要考慮債券內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整甚至戰(zhàn)略性的進行退出。因為政策導(dǎo)向、外部環(huán)境、事件沖擊等不同原因，每一輪的周期演進和資產(chǎn)變動都會有所差別，但是中間一些共性和規(guī)律還是可以為我們帶來很多的參考。
另一個決定我們大類資產(chǎn)配置的因素是估值，估值的位置決定了各類資產(chǎn)投資的賠率。如果一個資產(chǎn)的估值較高，說明已經(jīng)充分反應(yīng)了預(yù)期，即使趨勢仍在，后面的盈利空間也比較有限，同時還可能面臨較大的波動，反之亦然。我們不僅會看絕對估值，也會看相對估值。如果股票的估值和債券的估值都比較貴，我們也可以通過相對估值的比較，了解哪個資產(chǎn)性價比更好，并且動態(tài)做一些調(diào)整。總體來說，我們大類資產(chǎn)配置可以概括為一句話：經(jīng)濟周期的位置決定了勝率，大類資產(chǎn)的估值決定了賠率，資產(chǎn)配置決策需要同時考慮勝率和賠率。
收益來源全面，不偏科
提問：能否具體講講投研團隊具體的專業(yè)化分工？
張雅君：前面提過，我們做混合資產(chǎn)投資必須要對經(jīng)濟和資產(chǎn)走勢有一個大的宏觀圖譜。我們有一個宏觀大類資產(chǎn)策略小組，主要把握經(jīng)濟周期的位置、估值的位置等方面提供大類資產(chǎn)配置的建議。
自下而上根據(jù)不同底層資產(chǎn)進行專業(yè)化的團隊分工，包括債券策略小組、股票策略小組、轉(zhuǎn)債策略小組、打新定增策略小組、基金策略小組。不同的策略小組，從各自的專業(yè)能力出發(fā)，最終輸出完整的專業(yè)化底層資產(chǎn)配置方案。
比如說如果我們自上而下的策略要超配債券，那么債券策略小組就會提供一個當(dāng)前最優(yōu)投資策略，包括久期選擇、信用推薦、期限分布甚至?xí)r點選擇等等，將自上而下的配置方案落實到很細致的操作層面。如果我們要超配股票，那么股票小組會根據(jù)行業(yè)趨勢和公司的景氣度、競爭格局以及估值水平等，提供最合適的個股選擇方案。其他類的資產(chǎn)包括轉(zhuǎn)債、打新和定增等，都會通力配合投資團隊，增厚我們產(chǎn)品的收益。
我們強調(diào)既全又專，這些策略小組成員，可能本身都會管理混合產(chǎn)品的各類資產(chǎn)，并在自己最擅長的領(lǐng)域為團隊輸出專業(yè)化的投資策略，在自己不熟悉的領(lǐng)域則可以很順暢地獲得其他策略小組的研究支持，最終實現(xiàn)團隊成員的互補和客戶利益的最大化。
提問：所以你們的Alpha來源更均衡，不同資產(chǎn)類別和策略都會貢獻超額收益？
張雅君：我們內(nèi)部定義為策略模塊化，把不同的投資策略和資產(chǎn)類別進行模塊化分工，每一塊都可以給組合提供一定的增厚。每一個模塊我們可能都不是市場上最好的，但沒有模塊上的短板，合并起來作為混合資產(chǎn)中長期收益就會比較好。
我們還有一個“隱形”的競爭優(yōu)勢，就是公司強大的系統(tǒng)支持。一直以來，易方達都很重視系統(tǒng)投入，多數(shù)系統(tǒng)都是自己研發(fā)的，并且業(yè)務(wù)發(fā)展中還在不斷完善這些系統(tǒng)，中后臺給了我們前端投研人員提供了非常強大的數(shù)據(jù)支持。
提問：你們管理的二級債基長期收益率很高，背后的原因是什么？
張雅君：我們比較偏向長期回報，不追求短期的業(yè)績排名。拉長時間看，我們的產(chǎn)品復(fù)合收益很高。我覺得最主要的原因是團隊能力圈比較均衡，無論是在大類資產(chǎn)配置、債券投資、股票投資、轉(zhuǎn)債投資、打新定增等各方面的能力比較健全。每一個專業(yè)化團隊都能貢獻收益，收益來源比較全面，不“偏科”。這樣從長期來看，一點一點積累的超額收益就會非常可觀。
另外我們在各類資產(chǎn)上，不會進行過于極端的配置，除非這個產(chǎn)品有特定的資產(chǎn)類別定位。極端配置會帶來對于單一資產(chǎn)的過度暴露，一旦出現(xiàn)較大的波動，則組合的風(fēng)險很難控制。比如說，我們絕對收益策略定位的二級債基即便再看好權(quán)益市場的未來，我們股票和轉(zhuǎn)債配置也不會超過30%。一旦配置超過30%的權(quán)益?zhèn)}位，組合波動和收益基本上完全被權(quán)益市場表現(xiàn)主導(dǎo)，當(dāng)權(quán)益市場出現(xiàn)極端的波動，產(chǎn)品就無法保證絕對收益。事實上如果我們回顧歷史，無論是股票還是債券，即使在一個較長的牛市趨勢中，大幅的回撤仍然會頻繁發(fā)生，這需要我們在資產(chǎn)配置上保持一定的克制。
提問：所以你們的二級債基沒有采取股票部門和債券部門的投資經(jīng)理分倉管理的模式?
張雅君：是的。股債混合產(chǎn)品很大一部分收益來源在于大類資產(chǎn)配置下的股債相對切換，這也是很多情況下能夠控制組合波動的重要手段，需要統(tǒng)一協(xié)調(diào)，分開管理往往會造成兩邊矛盾的操作。比如股票基金經(jīng)理配了很多周期股，隱含經(jīng)濟和價格回升的預(yù)期，債券基金經(jīng)理同時看好債券，拉長了組合久期，這隱含經(jīng)濟走弱的看法，這種配置未來無論是經(jīng)濟回升還是回落都會有一類資產(chǎn)大幅受損，吞噬掉很多收益。
另外分開管理也不利于組合風(fēng)險敞口的整體把控，比如股和債的投資經(jīng)理都非常看好各自的資產(chǎn)走勢，所以股票投資經(jīng)理選擇了很高的股票倉位，債券投資經(jīng)理選擇了很高的債券倉位和很長的債券久期，那么當(dāng)通脹出現(xiàn)時或者遇到流動性沖擊股債雙殺時，這個組合由于股和債的風(fēng)險敞口都很高，組合的波動會非常大。最后股債統(tǒng)一管理也可以在底倉資產(chǎn)上進行協(xié)調(diào)，比如一個優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股息率達到7%，但是同一主體發(fā)行的債券利率卻只有3%，那么這時候持有這個主體的股票而不是債券對于整個組合是一個更好選擇，這都需要統(tǒng)籌考慮。
信用風(fēng)險、久期風(fēng)險和流動性風(fēng)險
提問：過去幾年剛性兌付打破后，對你們的投資框架有什么變化嗎？
張雅君：剛性兌付打破后，我們會更加審慎的使用信用資產(chǎn)下沉策略。之前債券市場存在比較明顯的剛性兌付現(xiàn)象，當(dāng)時是什么債券收益率高，大家就買什么，然后拿著放杠桿。在剛性兌付打破后，市場在在信用債的選擇上變得更加嚴格和苛刻，這也有助于重新構(gòu)建良性的市場生態(tài)。
事實上易方達的信用評級體系一直以來都是很嚴格的，我們一直都高度重視信用風(fēng)險的防范。易方達能入庫的信用主體只占全市場發(fā)債主體的30%左右，我們能挑選出來的信用債比例更低。我們認為通過過度承擔(dān)信用風(fēng)險獲取收益的性價比是比較差的。
尤其是對于股債混合基金，可以獲取的收益來源較為多樣，包括大類資產(chǎn)切換，包括股票風(fēng)格行業(yè)選擇和債券久期的偏離，甚至也包括可轉(zhuǎn)債以及打新定增等收益增強，并不需要通過過度承擔(dān)信用風(fēng)險來博取收益，這個是我們內(nèi)部的共識，一直以來都沒改變。
提問：固定收益行業(yè)有一些“非對稱風(fēng)險”，一旦出現(xiàn)風(fēng)險就是0和1的區(qū)別，你們?nèi)绾慰创L(fēng)險？
張雅君：債券市場的風(fēng)險主要來源于信用風(fēng)險和久期風(fēng)險。信用風(fēng)險就屬于一旦出現(xiàn)就是0和1區(qū)別的風(fēng)險。債券和股票不同在于流動性，股票遇到風(fēng)險事件后，在價格回調(diào)足夠的時候是可以賣得出去的。而債券出現(xiàn)風(fēng)險后，可能突然就沒有流動性了，損失是非常大的。因此，我們對于信用風(fēng)險，一直是嚴格把控的狀態(tài)。過度承擔(dān)信用風(fēng)險的性價比很差。
第二個是久期風(fēng)險，多數(shù)時候債券賺錢都很慢，但是虧錢的時候卻很快。因為多數(shù)時候賺的是票息的錢，積累的很慢，然而一旦基礎(chǔ)利率大幅向上，前期積累的票息會迅速被資本損失吞噬。久期風(fēng)險也是我們非常關(guān)注的風(fēng)險。
與信用風(fēng)險不同，久期是我們愿意去承擔(dān)的風(fēng)險，因為整體的波動是我們可以控制的，但是這也高度依賴我們的宏觀策略配置。不過我們不會讓組合暴露在很高的久期風(fēng)險之下，也就是之前說的，不對單一資產(chǎn)做極端配置。
提問：做股債混合產(chǎn)品，是不是還有其他風(fēng)險？
張雅君：股債混合從本質(zhì)上看，就是在不同資產(chǎn)類別上做“擇時”。但凡是需要做“擇時”的，都是有勝率的，都是會有看錯的風(fēng)險的。我們看到現(xiàn)在大部分主動管理的股票基金經(jīng)理，都放棄通過倉位選擇獲得收益，更多依賴自下而上的個股挖掘獲得超額收益，但是換個角度想，對于個股的買賣時間的把握，可能也是另一個時間維度的擇時，也存在自身的風(fēng)險。“擇時”的風(fēng)險就在于如果市場走勢跟自己預(yù)判的不一樣怎么辦，比如我們超配了權(quán)益資產(chǎn)，但是碰到了2018年那種情形，那無論在權(quán)益里怎么騰挪，都不可能取得很好的成績，這實際上是我們面臨的最大風(fēng)險。
所以前面說的包括設(shè)定資產(chǎn)配置中樞，不對單一資產(chǎn)做極端配置，重視賠率，擴展多元的超額收益來源等一系列投資體系，本質(zhì)上都是在說如果我們“擇時”做錯了，那么在這套體系下，我們的風(fēng)險和回撤也是可控的，這樣就有機會及時調(diào)整，在運作周期內(nèi)提供一個相對滿意的收益水平。我們很多產(chǎn)品都面臨的是自然年度的絕對收益考核，這種體系對于這類產(chǎn)品就非常重要了。
提問：通過股票和債券的負相關(guān)性，能否完全平滑掉風(fēng)險？
張雅君：股票和債券不是任何時候都呈現(xiàn)這種負相關(guān)性的，在一些特殊的宏觀場景出現(xiàn)時，股債之間的負相關(guān)性可能就會失效。比如通脹出現(xiàn)時，會出現(xiàn)股債雙殺。還有流動性沖擊的時候，也會出現(xiàn)股債雙殺，比如今年3月份美國就出現(xiàn)過。如果出現(xiàn)股債雙殺的場景，最好的應(yīng)對自然是同時在兩類資產(chǎn)收縮戰(zhàn)線，保護勝利果實。
1)股債雙殺，大多數(shù)發(fā)生在通脹或者流動性極度收緊的環(huán)境，如果我們能夠識別這種環(huán)境的來臨，可以提前做好應(yīng)對；
2)單一資產(chǎn)估值泡沫化后的大幅度下挫，比如2015年的股票市場下跌，2016年的債券市場下跌。這時候需要依靠投資紀律，重視賠率，放棄賺取最后一分錢的想法。我們在2016年也獲得了正收益，就是依靠紀律；
3)事件性的沖擊，很難提前識別，但是事后都會修復(fù)。比如2014年四季度城投債不能質(zhì)押，帶來了債券基金的集中贖回，811匯改帶來了股債雙殺，2017年4月資管新規(guī)要出臺，帶來的流動性沖擊。這些如果能識別只是事件性沖擊，反而都是買入的機會，能在中期增厚我們的收益。
短期經(jīng)濟已經(jīng)處于復(fù)蘇通道
提問：能否做一個簡單的展望，不同類型的固定收益資產(chǎn)中，你比較看好哪個？
張雅君：當(dāng)前階段信用債比利率債更優(yōu)，因為目前經(jīng)濟已經(jīng)處于復(fù)蘇通道，無風(fēng)險收益率大幅下行的基本面環(huán)境暫時看不到了，所以利率債的久期策略很難再有趨勢性的機會。但是由于疫情的影響沒有完全消除，一方面是國內(nèi)行業(yè)的恢復(fù)并不均勻，工業(yè)、房地產(chǎn)和基建恢復(fù)較快，但是服務(wù)業(yè)和制造業(yè)仍然受到居民信心和海外需求的影響，恢復(fù)的相對較慢；另一方面海外疫情仍在蔓延，美國疫情二次爆發(fā)愈演愈烈，一些新興市場的疫情也開始加劇，外部環(huán)境的惡化對我們的出口相關(guān)部門也產(chǎn)生了很大的影響。
在內(nèi)外部都存在較大不確定性的情況下，我們認為貨幣政策在可見的時間范圍內(nèi)很難徹底轉(zhuǎn)向，寬松仍然是未來一段時間的主基調(diào)。考慮到債券市場過去一段時間的調(diào)整幅度已經(jīng)較為可觀，已經(jīng)充分反應(yīng)了經(jīng)濟和政策逐步正常化的預(yù)期，短期內(nèi)我們對于債券市場并不悲觀。持有信用債仍能獲得相對確定的票息收益。中長期來看，如果全球經(jīng)濟都能從疫情中逐步恢復(fù)過來，那么屆時寬松貨幣的退出可能會對債券市場產(chǎn)生很大的壓力，我們需要對此保持緊密的跟蹤。
提問：海外的無風(fēng)險利率一直向下，中國會不會像海外那樣出現(xiàn)無風(fēng)險利率持續(xù)向下的情況？
張雅君：拉長時間看，我們的利率中樞是不斷下行的，因為經(jīng)濟增長的中樞會不斷向下。但是短期我們認為不會像海外那樣，出現(xiàn)無風(fēng)險利率的持續(xù)下行。中國率先擺脫了疫情的影響，部分行業(yè)的復(fù)蘇進度較快，整體來看中國的基本面環(huán)境更好。這個決定了我們的貨幣政策比海外更早的正常化，這個角度來說，我們對于海外具有一定的領(lǐng)先作用。所以短期看，利率并不具備大幅下行的基礎(chǔ)，但是否會大幅回升，可能還要綜合海外疫情的進展、受到疫情影響較重的服務(wù)業(yè)恢復(fù)情況以及地緣政治風(fēng)險等一系列因素決定。
回顧歷史，有三種情況會出現(xiàn)組合的回撤可能是無法通過股債的負相關(guān)性來平滑的：
1)股債雙殺，大多數(shù)發(fā)生在通脹或者流動性極度收緊的環(huán)境，如果我們能夠識別這種環(huán)境的來臨，可以提前做好應(yīng)對；
2)單一資產(chǎn)估值泡沫化后的大幅度下挫，比如2015年的股票市場下跌，2016年的債券市場下跌。這時候需要依靠投資紀律，重視賠率，放棄賺取最后一分錢的想法。我們在2016年也獲得了正收益，就是依靠紀律；
3)事件性的沖擊，很難提前識別，但是事后都會修復(fù)。比如2014年四季度城 投債不能質(zhì)押，帶來了債券基金的集中贖回，811匯改帶來了股債雙殺，2017年4月資管新規(guī)要出臺，帶來的流動性沖擊。這些如果能識別只是事件性沖擊，反而都是買入的機會，能在中期增厚我們的收益。
提問：海外的無風(fēng)險利率一直向下，中國會不會像海外那樣出現(xiàn)無風(fēng)險利率持續(xù)向下的情況？
張雅君：拉長時間看，我們的利率中樞是不斷下行的，因為經(jīng)濟增長的中樞會不斷向下。但是短期我們認為不會像海外那樣，出現(xiàn)無風(fēng)險利率的持續(xù)下行。中國率先擺脫了疫情的影響，部分行業(yè)的復(fù)蘇進度較快，整體來看中國的基本面環(huán)境更好。這個決定了我們的貨幣政策比海外更早的正常化，這個角度來說，我們對于海外具有一定的領(lǐng)先作用。所以短期看，利率并不具備大幅下行的基礎(chǔ)，但是否會大幅回升，可能還要綜合海外疫情的進展、受到疫情影響較重的服務(wù)業(yè)恢復(fù)情況以及地緣政治風(fēng)險等一系列因素決定。